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套利

证券术语

  套利(arbitrage),在金融学中的定义为:在两个不同的市场中,以有利的价格同时买进并卖出或者卖出并买进同种或本质相同的证券的行为。投资组合中的金融工具可以是同种类的也可以是不同种类的。在市场实践中,套利一词有着与定义不同的含义。实际中,套利意味着有风险的头寸,它是一个也许会带来损失,但是有更大的可能性会带来收益的头寸。

目录

套利的含义

  套利也叫价差交易,套利指的是在买入或卖出某种电子交易合约的同时,卖出或买入相关的另一种合约。套利交易是指利用相关市场或相关电子合同之间的价差变化,在相关市场或相关电子合同上进行交易方向相反的交易,以期望价差发生变化而获利的交易行为。

  套利,亦称套戥,通常指在某种实物资产或金融资产(在同一市场或不同市场)拥有两个价格的情况下,以较低的价格买进,较高的价格卖出,从而获取无风险收益。套利指从纠正市场价格或收益率的异常状况中获利的行动。异常状况通常是指同一产品在不同市场的价格出现显著差异,套利即低买高卖,导致价格回归均衡水平的行为。套利通常涉及在某一市场或金融工具上建立头寸,然后在另一市场或金融工具上建立与先前头寸相抵消的头寸。在价格回归均衡水平后,所有头寸即可结清以了结获利。套利者(arbitrageur)指从事套利的个人或机构。

  试图利用不同市场或不同形式的同类或相似金融产品的价格差异牟利。交易者买进自认为是"便宜的"合约,同时卖出那些"高价的"合约,从两合约价格间的变动关系中获利。在进行套利时,交易者注意的是合约之间的相互价格关系,而不是绝对价格水平。最理想的状态是无风险套利。以前套利是一些机警交易员采用的交易技巧,现在已经发展成为在复杂计算机程序的帮助下从不同市场上同一证券的微小价差中获利的技术。

套利策略

  套利策略是在金融市场利用某些金融产品价格与收益率暂时不一致的机会获得收益的策略。当这种价格的变动产生无风险收益时,称无风险套利策略。这种套利机会很少,一旦出现立即消失。有些金融产品价格与收益率的不一致不是很短暂,此时通过这种机会去获取收益的风险在于价格或者收益率可能不会朝预期的方向变化。对对冲基金的管理者来说,这种获取收益的策略可能并非低风险的交易策略,而是风险套利策略,这种策略可能使价格或收益率的偏差回到或收敛到历史的均衡水平上。

  同时交易的不同交割月合约均基于同一标的指数,一般来说,不同交割日的期货合约间应该存在一个较为稳定的价差关系。受各种因素的影响,当不同期限合约之间的价差出现异常变化时,就会产生跨期套利机会,即买入相对被低估的合约,同时卖出被高估的合约实现跨期套利。

  具体的套利策略可以分为以下几个:

统计套利

  统计套利作为许多大型投资银行和对冲基金的常规量化交易策略已经有了较长的历史。统计套利起源于20世纪80年代,为摩根士丹利等银行率先使用。该策略其后在金融市场上得到了广泛的应用,一直持续到今天。投资者基于统计套利的框架设计了繁多的模型,也获得了可观的投资回报。

  统计套利是包含一套定量驱动的交易策略,可以用简单的术语进行定义。这些策略通过分析标的资产的价格规律和多个资产之间的价格差异来获利。这种策略的最终目的是产生alpha(高于正常市场回报率)。这里需要注意的一点是,有些投资者认为“统计套利”并不包含高频交易策略(high-frequency trading,HFT)。他们认为传统的统计套利交易周期在几个小时到几周内,属于“中频交易策略”。当然高频交易员也很喜爱统计套利的方法论,他们毫不犹豫地在秒级别或tick级别上采用这些价差交易的方法。

  统计套利通过对相关证券进行对冲来获得与市场相独立的稳定性收益。在价格出现背离走势的时候买进表现相对差的,卖出表现相对好的,就可以期待在未来当这种背离趋势得到纠正时获得相对稳定的收益。它的风险在于如果市场并未按照预想出现价格回归,而是进一步扩大价差,可能会产生风险。

  统计套利包含以下几个策略:

  (1)配对交易

  配对交易通过基于发掘具有较高相关性的两种资产出现异常的价差来交易。例如,当一只股票(比如微软)表现优于另一只股票(比如谷歌)时,表现较差的股票可能会随着投资者搜寻低估值股票的活动,从而缩小与高估值股票的价差。这个过程是通过投资者舍弃高估值资产、搜寻低估值资产的交易习惯获利。

  由于有大量的股票参与到统计套利策略中,所以投资组合的资金周转率非常高,而且配对交易投资者去捕捉的可获利价差有时也只出现在转瞬之间,所以这种策略通常是以自动化的方式实施的,且投资者高度重视通过各种技术手段来降低交易成本。

  (2)分级基金折溢价套利

  分级基金折溢价套利的基本原理就是利用分级基金在二级市场的折溢价来赚钱。分级基金的具体套利模式是:当基金二级市场价格高于基金的单位净值时,申购母基金份额,并将持有的母基金份额拆分为A,B份额在二级市场卖出;当基金二级市场价格低于基金的单位净值时,投资者可以在二级市场买入基金A,B份额合并为母基金并赎回。

  其中投资者所赚取的是分级基金二级市场价格与单位净值之间的差额(扣除相关的交易费用)。分级基金的正反向套利会有两到三天的持仓风险,因此单次套利可能会亏损,但通过长期观察我们发现,每次套利市场上涨的平均收益和下跌的平均风险都能够相互抵消,因此折溢价部分就是统计上的收益。

  (3)跨品种套利

  跨品种套利,就是买入未来可能强势的股票,同时做空未来可能弱势的股票。统计数据显示,很多股票之间有着相同的走势,例如工商银行和建设银行之间的走势很接近,如果出现这种情况即某段时间工商银行突然拉升,那么我们就可以立刻融券做空工商银行,同时做多建设银行。同样的,期货跨品种套利的做法也类似,当两个关联度较高期货品种的价差偏离历史均值较大时,同时做多和做空它们,比如大豆和豆粕。在价差回归历史均值时,获利平仓。

  (4)跨市场套利

  跨市场套利是利用同一(或非常类似的)资产在不同市场上的价格差异来获利。投资者在该资产被相对低估的市场上做多,同时在被相对高估的市场上做空。其操作方式和现货贸易本身也有很多共同点。

  (5)跨期套利

  跨期套利的基本思路与上述两种套利类似,一般用在同一大宗商品或者指数的不同到期日的期货合约上,当远月合约与近月合约的价差超过一定阀值就可以做多被低估的,做空被高估的。

  跨期套利是套利交易中最普遍的一种,是股指期货的跨期套利(Calendar Spread Arbitrage)即为在同一交易所进行同一指数、但不同交割月份的套利活动。

  跨期套利是利用同一商品但不同交割月份之间正常价格差距出现异常变化时进行对冲而获利的,又可分为牛市套利(bull spread)和熊市套利(bear spread)两种形式。例如在进行金属牛市套利时,交易所买入近期交割月份的金属合约,同时卖出远期交割月份的金属合约,希望近期合约价格上涨幅度大于远期合约价格的上帐幅度;而熊市套利则相反,即卖出近期交割月份合约,买入远期交割月份合约,并期望远期合约价格下跌幅度小于近期合约的价格下跌幅度。

ETF套利

  ETF(Exchange Traded Fund)交易型开放式指数基金,通常又被称为交易所交易基金。由于其有两个价格,即基金净值和交易所交易价格,所以一旦两个价格相差过多时,就可以高卖低买套利。风险在于交易价格随时波动,较难捕捉,也可能会有流动性困难。

  ETF套利,是指投资者可以在一级市场通过指定的ETF交易商向基金管理公司用一篮子股票组合申购ETF份额或把ETF份额赎回成一篮子股票组合,同时又可以在二级市场上以市场价格买卖ETF。

  假设在某个时段中,某只ETF成分股暴跌,使得该ETF的净值迅速走低,但该ETF的市场价格未能及时跟上,两者短暂地出现了一个价差,这时就可以选择买入ETF一篮子股票组合申购成ETF(以净值计价),然后将ETF在二级市场上出售(以市场价格计价),从而实现低买高卖,获取价差。

  交易型开放式指数基金(ETF)综合了开放式和封闭式基金的优点,既可向基金公司申购或赎回基金份额,又可像封闭式基金一样在二级市场按照市价进行买卖。由于跨市场间交易形式和交易机制的不同,基金一级市场份额净值和二级市场买卖价格间会存在价差的情况,这样套利空间应运而生。

  (1)瞬间套利

  ETF基本的套利交易主要有两种。一是折价套利,当ETF基金份额二级市场价格小于基金份额净值时,可通过二级市场买入ETF,之后在一级市场赎回一篮子股票,卖出股票组合获取现金。另外一种是溢价套利,和折价套利的方向相反,当ETF二级市场价格超过份额净值时,可买入股票组合,一级市场申购基金份额,之后在二级市场卖出获取现金。这两种就是ETF最常规的套利模式——瞬间套利。需要注意的是由于ETF申购赎回都有最小规模限制,例如100万份,瞬间套利并不适合中小投资者操作。

  (2)延时套利

  作为瞬间套利的延伸,ETF套利可以采取延时套利模式,也就是说投资者“非同步”地买卖ETF和一篮子股票,完成一圈完整交易的时间较长,这类套利其实更像是T+0交易。

  充分利用ETF交易规则,在相对低点,申购或买入ETF,在相对高点,再将ETF卖出或赎回。和瞬间套利相比,这类套利能否成功更看重指数短期的走势,风险更大。在实际操作中,为了确保收益的稳定性,减少风险,一般是当天完成一个交易轮回。

  (3)事件套利

  第三类ETF套利是事件套利。当ETF标的指数成分股停牌或涨跌停时,可利用ETF进行事件套利,套取看涨的股票或者减持看空的股票。事件套利的收益取决于停牌成分股的个体因素,具体包括两种模式。

  如果预计成分股在复牌后大幅度上涨,折价套利具体操作是在二级市场买入ETF,在一级市场进行赎回,得到一篮子股票组合,留下停牌股票,卖出其他股票。例如,2008年10月9日长安汽车停牌,2009年2月16日复牌,期间深100指数涨幅32%,汽车板块因国家政策鼓励涨幅更甚,预计长安汽车开盘后会涨停复牌,投资者二级市场成功买入可能性较低。可通过赎回深100ETF,按停牌前价格3.67元获得长安汽车股票,复牌后该股有7个涨停板。

  如果预估成分股在复牌后会大幅度下跌,溢价套利具体操作是在二级市场上买入其他成分股组合和利用“允许现金替代”的标志,用现金来替代停牌股票,然后在一级市场申购ETF,然后在二级市场上卖出ETF。2008年的“长电事件”是这种套利的典型案例,当年5月8日,长江电力因整体上市开始停牌,此后沪深股市大幅下挫,上证指数跌幅近50%,为了降低损失,将长电套现,可先从二级市场市价买入上证50ETF其他49只股票,之后一级市场申购上证50ETF份额,再在二级市场卖出上证50ETF,顺利将长江电力出货。

  (4)期现套利

  股指期货和融资融券的推出,为做空A股市场提供了较好的工具。沪深指数期货是国内A股市场第一只也是唯一一只指数期货品种。沪深300指数包含的成分股多达300只,采用完全复制法难道较大,ETF根据标的指数,且能在二级市场交易,是期现套利中较好的现货工具。由于技术上的原因,国内目前还没有直接标的沪深300指数的ETF,多数进行期现套利的投资者采用的是“75%上证180ETF+25%深证100ETF”复合指数ETF作为现货替代品。

  自从2010年4月16日股指期货上市以来,上证180ETF和深100ETF二级市场成交量大幅激增。例如,股指期货上市初期,期货相对现货存在着一定的溢价,所谓的套利基本都是买入ETF,卖出股指期货合约,而在期现价差消除后,套利平仓盘卖出ETF,买入股指期货合约。

中国常见套利模式分析

税收套利

  税收套利是利用不同纳税主体的税率差别,通过买卖某类商品,将利润从高税率的纳税主体转移到低税率的纳税主体以获得利益的方式,或是将利润从税率高的地区转移到税率低的地区以获得利益的方式。约翰马歇尔提到过在美国出现的高税率公司持有低税率公司发行的优先股就是税收套利的一个例子。在中国,出现较多的税收套利,即是通过母子公司或兄弟公司之间的以非市场价格进行的关联交易,将利润转移到税率低的纳税主体。很多跨国公司在华子公司即采用这种方式,通过国外母公司以非市场价格向中国国内的子公司出售某类技术、商标或核心零部件等资产,转移利润,从而规避在中国的纳税义务。其他的例子包括采取设立信托计划或合伙制企业而不是设立有限责任公司,还包括将IPO后可上市流通的股权转到税收优惠的省份或地区,等等。由于税收是任何市场经济活动都不可避免的因素,因此,考虑金融活动的税收影响,对于金融工程实践而言,至关重要。

风险套利

  风险套利指通过汇集不同风险从而使得整体风险下降,赚取风险溢价的套利方式。根据大数原则,多种彼此之间不相关(或有相关但不是完全相关)的风险聚集后,总体风险将大大降低。由于经济主体普遍是风险厌恶型的,因此在其他条件不变的情况下,风险降低增加了的价值,经济主体愿意为此增加的价值付出成本,这个成本即是风险套利者的利润来源。保险即是这种套利的典型应用。基金等分散投资型金融工具,也可视为风险套利某种程度的应用。

流动性套利

  流动性套利,即指通过为市场提供流动性,利用商品价格在其他条件相同而市场流动性不同时的价格差异套利。金融产品的价格决定是处于供给与需求平衡点决定的,因此在该价格点,如果有供给或需求的变动,将会导致供求移动到新的平衡点,因此对于投资者而言,如果其希望在当前价位需要买入或卖出某一金融产品的话,该买入或卖出行为将会导致价格的不利变动,即其如果需要买入,则由于市场需求增加,价格将会在目前的价位基础上上升,导致其不能以期望的价格买入足够量的产品。如果需要卖出,则由于市场供给增加,价格将会在目前价位的基础上下降,导致其不能以期望的价格卖出足够量的产品。金融学理论中常用买卖一个产品的一定数量对于其目前的价格的影响程度或某一产品买入报价与卖出报价之差来衡量一个产品的流动性,对于有的金融产品,其存在着大量的需求方与供给方,因此流动性较好,买入或卖出一定数量对价格的影响较小,而有的产品,需求方与供给方都较少,因而流动性很差,买入或卖出一定数量对于价格的影响很大,对于此类商品,进行流动性套利大有可为。

  美国的纳斯达克之所以取得成功,与其推行做市商制度紧密相关,通过做市商为市场提供流动性,在某一价位充当投资者的买入或卖出的交易对手,大大减少了投资者的流动性风险,从而吸引了大量的投资者参与。而很多其他国家和地区如香港推出的类似于纳斯达克的交易所,由于流动性不足而没有发展起来。中国金融市场目前存着的大宗交易减持,也可视为流动性套利一种应用,即需要短期变现的股票持有者,因为担心短期内大量减持会对目前价格造成大的下行冲击,而将所持股票按一定的折扣通过大宗交易转让给专门的投资机构,由该投资机构在接下来的时间分期慢慢出清,从而不会对价格形成大的影响,该投资机构的套利利益即为卖出与买入价格之差。

  资产支持证券发展初期,根据经典金融理论,新的金融产品在刚推出时由于不为广大投资者所熟悉而不容易定价时,将会面临着流动性不足的问题,此种情况下,金融机构充当做市商进行流动性套利非常关键,既是市场有效发展的前提,也会做市商带来大量的利润。

产品转换套利

  金融产品可视为一系列特定的现金流,而产品转换就是指分割或组合特定金融产品的现金流,以构建成新的现金流系列也即新的金融产品,利用新的现金流(金融产品)价格与原有现金流价格(金融产品)价格的差异,进行套利。

  相同的现金流的金融产品,对于投资者的自用价值是一样,然而考虑到交换价值之后,其并不能必然得出产品的价格一样的结论,也即金融产品的定价并不必然满足线性定价原则,这就是产品转换套利的理论基础。金融产品是否满足线性规律,理论上有诸多假设,但是日常生活中很容易发现,一块牛肉加一碗面做成的牛肉面价格肯定比所用牛肉和面的价格要高。这应该可以推广到金融产品的定价。显然,金融产品的价格符合线性规律,应该是金融市场完全有效的特征,而这种完善正是通过套利逐渐获得的。

  金融产品的结构化设计,即是产品转换套利的一种形式。结构化设计的现实原因之一,可能是因为某些金融机构受到投资的限制,比如保险公司只能投资于AA级以上的信用债券产品,即使对于该保险公司而言,其在考虑了违约风险因素及风险溢价之后,本来更愿意购买低风险的信用债券产品。投资限制的存在,将使得AA级以上的高信用债券定价偏高,即投资于高信用级别的债券,其获取的收益与其承担风险和投入的资金是不匹配的,是得不偿失的,只是由于政策限制而不得已为之。在这种情况下,设计结构化的产品,改变该低信用级别产品的现金流分配方式,使保险公司优先受偿,而其他投资者在保险公司得到受偿后再获得现金流支付,这种现金流的再分配使得风险在优先级品种和次级品种中转移,通过结构化设计,将优先级产品以高价卖给投资受限的保险机构,而这原本是该保险机构不能投资的,这是可以获利的。

  对投资品种的限制,实际上也可视为某种形式的市场分割,通过结构化设计,进行金融产品的转换,将产品可以在原先不能交易的市场上交易,此处指可以卖给原本不能购买的投资者,也可以视为某种程度的地理套利,即从某市场低价购入而在另一市场高价卖出。当金融市场上对于某种特定级别的信用债券有强烈的偏好时,也能出现产品转换套利的机会。

期货套利

  期货套利是指利用相关市场或者相关合约之间的价差变化,在相关市场或者相关合约上进行交易方向相反的交易,以期在价差发生有利变化而获利的交易行为。根据套利是否涉及现货市场,期货套利可分为价差套利和期现套利。

  价差套利是指利用期货市场上不同合约之间的价差进行的套利交易。价差套利根据所选择的期货合约的不同,又可分为跨期套利、跨品种套利和跨市套利。

  期现套利是指利用期货市场与现货市场之间的不合理价差,通过在两个市场上反向交易,待价差趋于合理从而获利的交易。

  期货价差套利的交易者要同时在相关合约上进行方向相反的交易,即同时建立一个多头头寸和一个空头头寸,这是套利交易的基本原则。

跨期套利

  在实际操作中,根据套利者对不同合约月份中近月合约与远月合约买卖方向的不同,跨期套利可分为牛市套利、熊市套利和蝶式套利。

  牛市套利:当市场出现供给不足、需求旺盛或者远期供给相对旺盛的情形,导致较近月份合约价格上涨幅度大于较远月份合约价格的上涨幅度,或者较近月份合约价格下跌幅度小于较远月份合约价格的下跌幅度,无论是正向市场还是反向市场,在这种情况下,买入较近月份的合约同时卖出较远月份的合约进行套利,盈利的可能性比较大,我们称这种套利为牛市套利。

  一般来说,牛市套利对可储存且作物年度相同的商品较为有效,包括小麦、棉花、大豆、铜、糖等。

  熊市套利:当市场出现供给过剩,需求相对不足时,一般来说,较近月份的合约价格下跌幅度要大于较远月份合约价格的下跌幅度,或者较近月份的合约价格上涨幅度小于较远月份合约价格的上涨幅度。无论是正向市场还是在反向市场,在这种情况下,卖出较近月份的合约同时买入较远月份的合约进行套利,盈利的可能性比较大,我们称这种套利为熊市套利。

  在正向市场,熊市套利交易者卖出较近月份的合约同时买入较远月份的合约进行套利,属于买入套利的情形,只有两个合约价差扩大时才能够盈利。

  在反向市场,熊市套利交易者卖出较近月份的合约同时买入较远月份的合约进行套利,属于卖出套利的情形,只有两个合约价差缩小时才能够盈利。

  蝶式套利:蝶式套利是跨期套利中的又一种常见的形式。它由共享居中交割月份一个牛市套利和一个熊市套利组合而成。由于较近月份和较远月份的期货合约分别处于居中月份的两侧,形同蝴蝶的两个翅膀,因此称之为蝶式套利。

  蝶式套利的具体操作方法是:买入(或卖出)较近月份合约,同时卖出(或买入)居中月份合约,并买入(或卖出)较远月份合约,其中,居中月份合约的数量等于较近月份和较远月份合约数量之和。这相当于在较近月份与居中月份合约之间的牛市(或熊市)套利和在居中月份与较远月份合约之间的熊市(或牛市)套利的一种组合。

  蝶式套利是两个跨期套利互补平衡的组合,可以说是"套利的套利"。蝶式套利与普通跨期套利相比,从理论上看风险和收益都较小。

跨品种套利

  跨品种套利是指利用两种或三种不同的但相互关联的商品之间的期货合约价格差异进行套利,即同时买入或卖出某一交割月份的相互关联的商品期货合约,以期在有利时机同时将这些合约对冲平仓获利。

  跨品种套利又可分为两种情况:一是相关商品之间的套利;二是原材料与成品之间的套利。

  相关商品之间的套利:受市场、季节、政策等因素的影响,相关联的商品之间的比值关系又经常偏离合理的区间,表现为一种商品被高估,另一种被低估,或相反,从而为跨品种套利带来可能。

  原材料与成品之间的套利:原材料与成品之间的套利是指利用原材料商品和它的制成品之间的价格关系进行套利。比较典型的是大豆与其两种制成品——豆油、豆粕之间的套利。

跨市套利

  跨市套利是在不同交易所之间的套利交易行为。

  当同一期货商品合约在两个或更多的交易所进行交易时,由于区域间的地理差别,各商品合约间存在一定的价差关系,从而为跨市套利带来可能。

期现套利

  期现套利是通过利用期货市场和现货市场的不合理价差进行反向交易而获利。

  理论上,期货价格和现货价格之间的价差主要反映持仓费的大小。但现实中,期货价格与现货价格的价差并不绝对等同于持仓费,有时高于或低于持仓费。当价差与持仓费出现较大偏差时,就会产生期现套利机会。

  如果价差远远高于持仓费:套利者就可以通过买入现货,同时卖出相关期货合约,待合约到期时,用所买人的现货进行交割。获取的价差收益扣除买入现货后所发生的持仓费用之后还有盈利,从而产生套利利润。

  如果价差远远低于持仓费:套利者就可以通过卖出现货,同时买入相关期货合约,待合约到期时,用交割获得的现货补充之前所卖出的现货。价差亏损小于节约的持仓费,因此产生盈利。

期货套利的作用

  套利的本质是期货市场的投机行为,但和普通期货投机相比,风险较低。它主要是利用不合理价差进行交易并赚取利润。从客观上讲,期货套利有助于不合理价差恢复到正常水平,因此,对于期货市场的作用主要体现在:

  1、套利行为有助于期货价格、现货价格、不同期货合约价格之间的合理价差的形成;

  2、套利行为有助于市场流动性的提高。

套利交易

  套利交易目前已经成为国际金融市场中的一种主要交易手段,由于其收益稳定,风险相对较小,国际上绝大多数大型基金均主要采用套利或部分套利的方式参与期货或期权市场的交易,随着我国期货市场的规范发展以及上市品种的多元化,市场蕴含着大量的套利机会,套利交易已经成为一些大机构参与期货市场的有效手段。

  套利交易又叫套期图利是指利用不同国家或地区短期利率的差异,将资金由利率较低的国家或地区转移到利率较高的国家或地区进行投放,以从中获得利息差额收益的一种外汇交易,是指同时买进和卖出两张不同种类的期货合约。

  在进行套利交易时,投资者关心的是合约之间的相互价格关系,而不是绝对价格水平。投资者买进自认为价格被市场低估的合约,同时卖出自认为价格被市场高估的合约。如果价格的变动方向与当初的预测相一致;即买进的合约价格走高,卖出的合约价格走低,那么投资者可从两合约价格间的关系变动中获利。反之、投资者就有损失。

  套利活动的前提条件是:套利成本或高利率货币的贴水率必须低于两国货币的利率差。否则交易无利可图。

  在实际外汇业务中,所依据的利率是欧洲货币市场各种货币的利率,其中主要是以LIBOR(London inter-bank offer rate--伦敦银行同业拆放利率)为基础。因为,尽管各种外汇业务和投资活动牵涉到各个国家,但大都是集中在欧洲货币市场上叙做的。欧洲货币市场是各国进行投资的有效途径或场所。

套利交易的优点

  1、更低的波动率。由于套利交易博取的是不同合约的价差收益,而价差的一个显著优点是通常具有更低的波动率,于是套利者面临的风险更小。一般而言,价差的波动比期货价格的波动小得多。例如,上海期货交易所交易的铜每天的价格变化一般为400-700元/吨,但是相邻交割月份之间的价差每天变动约为80-100元/吨。许多商品价格的波动性都很强,需要日常监控。而价差的日内波动往往很小,只需要每天监控几次甚至更少。如果一个账户的资金波动很厉害,投机者必须存入更多的钱来防止可能的损失。利用套利交易,则很少有这样的担忧。

  2、有限的风险。套利交易是唯一的具有有限风险的期货交易方式。由于套利行为的存在以及套利者之间的竞争选择,期货合约之间的价格偏差会得到纠正。考虑到套利的交易成本,期货合约之间的价差会维持在一个合理范围内,所以价差超过该范围的情况是不多的。这意味着你可以根据价差的历史统计,在历史的高位或低位区域建立套利头寸,同时你可以估算出所要承担的风险水平。

  3、更低的风险。因为套利交易的对冲特性,它通常比单边交易有更低的风险。这是我们在比较套利和单边交易时需要考虑的重要因素。为什么风险会更低?投资组合理论表明,由两个完全负相关的资产构成的投资组合最大程度地降低了组合风险。套利是同时买卖两个高度相关的期货合约,也就是构造了一个由两个几乎完全负相关的资产构成的投资组合,该组合的风险自然大大降低了。

  4、对涨跌停的保护。许多套利交易的对冲特性,可以对涨跌停提供保护。因为政治事件、天气和政府报告等等,期货价格可以暴涨暴跌,有时甚至引起涨跌停,价格封死在涨跌停板上而无法成交。一个做反了的单边交易者在能够平仓之前会损失惨重。这往往会造成交易者的账户亏空,而需要追加保证金。在同样的环境下,套利交易者基本上都受到保护。以跨期套利为例,由于套利交易者在同一种商品既做多又做空,在涨跌停日,他的账户通常不会发生大幅亏损。虽然在涨跌停打开后,价差可能不朝交易者预测的方向走,但由此所造成的损失往往比单边交易小得多。

  5、更有吸引力的风险/收益比率。相对于给定的单边头寸,套利头寸可以提供一个更有吸引力的风险/收益比率。虽然每次套利交易收益不很高,但成功率高,这是由价差的有限的风险、更低的风险以及更低的波动率特性带来的好处。长期而言,做单边交易盈利的只占少数,往往10个人中不超过3个人是盈利的。而套利不一样,它有收益稳定、低风险的特点,所以它具有更吸引人的收益/风险比率,从而更适宜大资金的运作。在持有单边头寸的多空双方激烈争夺过程中,套利者往往可以择机介入,轻松获利。

  6、价差比价格更容易预测。期货的价格由于其较大的波动率往往不容易预测。在牛市中,期货价格会涨得出乎意料的高,而在熊市中,期货价格会跌得出乎意料的低。套利交易不是直接预测未来期货合约的价格变化,而是预测未来供求关系变化引起的价差的变化。做后一种预测显然比前一种预测的难度大为降低。决定未来影响商品价格的供求关系是十分复杂的,虽然有规律可循,但仍然包含许多不确定性。而预测价差的变化,则不必考虑所有影响供求关系的因素。由于两种期货合约的关联性,许多不确定的供求关系只会造成两种合约价格的同涨同跌,对价差的影响不大,对这一类供求关系就可以忽略了。预测两种合约间价差的变化只需要关注各合约对相同的供求关系变化反应的差异性,这种差异性决定了价差变动的方向和幅度。

套利交易的不足

  任何事物都有两面性,套利交易也不例外。除了上述优点外,还有以下几处不足:

  1、潜在收益受限制。在许多投资者看来,套利的最大缺点是潜在的收益受限制。这是很正常的,当你限制了交易中的风险,通常也会限制你的潜在收益。不过,最终是否选择套利交易,还得权衡套利的诸多优点和有限的潜在收益。

  2、绝好的套利机会很少频繁出现。套利机会的多寡,与市场的有效程度密切相关。市场的效率越低,套利机会越多;市场的效率越高,套利机会越少。就目前国内的期市而言,有效程度还不高,各个期货品种每年都会存在几次较好的套利机会。不过,相对于单边大趋势,每年的套利机会也算多的了。

  3、套利也有风险。套利虽然具有有限风险、更低风险的优点,但毕竟还是有风险的。这种风险来自于:价格偏差继续错下去。合约之间的强弱关系往往在短期内保持“强者恒强,弱者恒弱”的态势。假如这种价格偏差最终会被纠正,套利者在这种交易中也不得不遭受暂时的损失。如果投资者能承受这种亏损,最终就会扭亏为盈,但有时投资者无法熬过亏损期。况且,如果做空的合约遇到挤空现象且持续到该合约交割,那么价格偏差将无法纠正,套利交易必以失败告终。

套利定价理论

  套利定价理论APT(ArbitragePricingTheory)是CAPM模型的拓广,由APT给出的定价模型与CAPM一样,都是均衡状态下的模型,不同的是APT的基础是因素模型。

  套利定价理论认为,套利行为是现代有效率市场(即市场均衡价格)形成的一个决定因素。如果市场未达到均衡状态的话,市场上就会存在无风险套利机会.并且用多个因素来解释风险资产收益,并根据无套利原则,得到风险资产均衡收益与多个因素之间存在(近似的)线性关系。

  无套利定价原理的特征:一是首先要求套利活动在无风险的状态下进行。在实际的交易活动中,纯粹零风险的套利活动比较罕见。因此实际的交易者在套利时往往不要求零风险,所以实际的套利活动有相当大一部分是风险套利。二是无套利定价的关键技术是“复制”技术,即用一组证券来复制另外一组证券。复制技术是指使复制组合的现金流特征与被复制组合的现金流特征完全一致,复制组合的多头(空头)与被复制组合的空头(多头)互相之间应该完全实现头寸对冲。由此得出的推论是,如果有两个金融工具的现金流相同,但其贴现率不一样,它们的市场价格必定不同。这时通过对价格高者做空头、对价格低者做多头,就能够实现套利的目标。套利活动推动市场走向均衡,并使两者的收益率相等。

  因此,在金融市场上,获取相同资产的资金成本一定相等。产生完全相同现金流的两项资产被认为完全相同,因而它们之间可以互相复制。而可以互相复制的资产在市场上交易时必定有相同的价格,否则就会发生套利活动。三是无风险的套利活动从即时现金流看是零投资组合,即开始时套利者不需要任何资金的投入,在投资期间也没有任何的维持成本。在没有卖空限制的情况下,套利者的零投资组合不管未来发生什么情况,该组合的净现金流都大于零。我们把这样的组合叫做“无风险套利组合”。从理论上说,当金融市场出现无风险套利机会时,每一个交易者都可以构筑无穷大的无风险套利组合来赚取无穷大的利润。这种巨大的套利头寸成为推动市场价格变化的力量,迅速消除套利机会。所以,理论上只需要少数套利者(甚至一位套利者),就可以使金融市场上失衡的资产价格迅速回归均衡状态。

  套利定价模型APT与资本资产定价模型CAPM的区别与联系如下:

  联系:

  ①两者都是要解决期望收益和风险之间的关系使期望收益和风险相匹配;

  ②两者都将风险分为系统性风险和非系统性,风险期望收益和对系统风险的反应相关。

  区别:

  ①APT中证券的风险由多个因素共同来解释,CAPM中证券的风险只用某一证券相对于市场组合的β系数来解释,它能告诉投资者风险来自何处;

  ②APT并没有对投资者的风险偏好做出规定,因此套利定价模型的适用性加强了,CAPM假定了投资者对待风险的类型即属于风险厌恶者;

  ③APT并不特别强调市场组合的作用,CAPM强调市场组合必须是一个有效的组合。

  ④APT理论中资产均衡的得出是一个动态的过程,它是建立在一价定理的基础之上的,如果市场有套利机会,则发现套利机会的人会以无限大的头寸进入从而使得套利机会消失,CAPM理论则建立在马科维茨的有效组合基础之上,强调的是一定风险下的收益最大化或者是一定收益下的风险最小化,均衡的导出是一个静态的过程。如果偏离CAPM,大量投资者会小幅调整自己的头寸,从而恢复均衡。

  资本资产定价模型即CAPM,是在资产组合理论的基础上发展起来的,是现代金融市场价格理论的支柱。主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系,以及均衡价格是如何形成的。CAPM是一个单一指数模型,认为一个资产的预期收益率与衡量该资产风险的一个尺度β值之间存在正相关关系。(APT作为多因素模型会有很多的“β”)

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