市场流动性

　　市场流动性（market liquidity）是指在保持价格基本稳定的情况下，达成交易的速度或者说是市场参与者以市场价格成交的可能性。

　　影响市场流动性的因素很多，也很复杂，在国际清算银行的报告中，将影响市场流动性的因素分为三类：产品设计的影响、市场微观结构的影响、市场参与者行为的影响。

　　按照微观结构理论，市场微观结构的任何一个组成部分都将对市场流动性产生影响，主要包括以下影响因素：

　　（一）交易机制

　　作为决定市场流动性的主要因素，有关市场的交易规则和各种制度等市场构造起着重要的作用。

　　（二）交易成本

　　交易成本包括显性成本和隐性成本。显性的交易成本包括交易的手续费和佣金。

　　（三）市场参与者的行为

　　市场参与者的行为，如风险水平、交易商对其预期的信心、对信息的敏感程度等都将影响市场的流动性。

　　（四）产品设计

　　市场上流通交易的对象是金融产品，产品设计的好坏也会影响市场的流动性。产品的设计首先要考虑市场参与者的需求。

　　金融市场微观结构理论通常从三个角度来度量市场流动性：

　　密度（Width）：是指交易价格和市价的乖离，用买卖报价价差（quoted spread）来衡量。

　　深度（Depth）：它反映的是不会影响现行价格的市场交易量，可以用某一既定时间中有做市商交易订单中的交易量来刻划;也可以通过债券的过手率反映出来。

　　弹性（resiliency）：指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度，目前似乎还没有共同认可的较好度量方法，通常是观察债券交易后恢复正常市场状态（买卖差价、交易量）的速度。

　　流动性最强的市场是现金，因为它可以立即转换成其他资产。与此同时，由于实物资产出售过程要漫长得多，房地产和艺术品等实物资产市场的流动性较低。

　　其他流动性最强的市场如下：

　　1、外汇–外汇市场被认为是世界上流动性最强的市场。政府、银行、甚至外出度假的个人都在进行主要货币对的交易。与其他高流动性市场不同，外汇市场价格并不稳定。外汇市场以其波动性著称，而这也正是让交易员们感到兴奋的原因所在。次要货币对和外来货币对交易量没那么高，因此它们的流动性也要更低。

　　2、股票–股票市场整体流动性各不相同，大盘股通常比小盘股更具流动性。可能是因为愿意买卖的活跃交易员更多，流动性更强的股票价格也更为稳定。

　　3、大宗商品–大宗商品市场的流动性水平各有不同。石油是交易量最大的大宗商品，这通常意味着石油市场流动性很强。不过众所周知，当没有人愿意购买这种大宗商品时，诸如储存空间短缺之类的问题也会引发流动性风险。 

　　一、衡量债市流动性的常用指标

　　市场流动性是指资产可以按照接近市场价水平快速售出的能力。衡量流动性的指标较多，此处采用最为通行的换手率和价差指标进行说明。其中，换手率通常用一段时期的债券交易量除以该期间债券平均存续规模来计算。换手率高说明市场交易频繁、定价活跃、流动性较好。2014年以来，中国银行间市场交易规范性持续提升，代持、倒量等异常交易大幅下降，换手率指标的指示意义已经较强。价差通常指市场报价的买卖价差，买卖价差越小，市场竞争就越激烈、流动性就越强。

　　二、债券市场流动性演变情况

　　（一）换手率

　　1.银行间市场主要类型债券换手率

　　从换手率来看，经历2013年债市风暴后，银行间市场流动性整体向好，利率债提升显著，信用债整体保持平稳。2018年以来，银行间市场整体换手率在200%~300%；包括国开债在内的政策性金融债是流动性最佳的券种，2022年以来换手率超过400%；国债换手率稳步提升，2021年为264%。信用债市场流动性整体偏弱，在150%左右水平波动。

　　2.主要类型信用债换手率

　　信用债流动性整体不足，换手率在2016年快速下降后小幅回升。从具体债券类型看，不同品种差异较大，最活跃的是超短期融资券，换手率水平在500%左右；最不活跃的是企业债，整体不足1倍。

　　（二）价差指标

　　银行间市场利率债流动性稳步向好，尤其是关键期限利率债券双边报价接近可直接成交水平。除个别期限点，关键期限利率债价差在0.25bp左右。10年期国开债做市最优报价价差显著收窄至0.05bp；活跃政策性金融债最优5档深度价差在0.1bp以内，深度报价量可达20亿~30亿元人民币，银行间债券市场的深度显著提升，市场韧性进一步增强。然而，除关键期限国债、国开债外，大部分利率债报价价差仍较宽，尤其是老券缺乏流动性，仍有很大改善空间。

　　三、银行间与交易所流动性比较

　　银行间市场的流动性水平整体高于交易所市场，国债市场优势更为显著。2016年以来，交易所债券市场换手率逐年提升，2021年达到165.5%。从债券类型来看，信用债流动性优于国债，且提升较快，近年来接近银行间市场水平。

　　交易所信用债市场流动性呈现聚集性，可转债是换手率最高的品种，2020年以来，换手率超过20倍。企业债、公司债等不足1倍。

　　四、流动性的国际比较

　　（一）美国市场

　　成熟发达的资本市场、强大国力支撑、美元的强势地位，使得美国国债受到全球投资者青睐，也使得美国债券市场流动性保持全球领先水平。整体换手率在7倍左右。其中，国债换手率水平最高，近年来虽整体下降，但仍在10倍以上。美国信用债换手率2014年以来在1.3~1.5倍区间小幅波动。

　　近年来，中国与美国利率债流动性差距缩小。后者2021年换手率为中国银行间市场的3.43倍，较2014年5.69倍收窄。公司信用债市场方面，美国市场2021年整体换手率为1.36倍，与中国市场整体持平。

　　从报价价差来看，美国关键期限国债报价价差均处于较好水平，整体在0.5bp以下；整体曲线平滑，7年期国债价差也小于1bp。

　　（二）日本市场

　　日本债券市场整体流动性不足，换手率在1倍附近，不到中国市场的50%，不足美国市场的10%。其中，国债流动性相对较好，倍数在1倍左右；非国债市场流动性不足，总体换手率不到20%，就信用债单项而言，换手率最高不超过32%。

　　从报价价差来看，日本关键期限国债报价价差较中国市场更宽，整体在1.5bp左右。

　　日本市场低流动性主要受几方面影响，日本国债缺乏投资性价比，加上流动性不佳进一步削弱对投资者的吸引力。日本国内的投资者更加偏好海外债券，日本国债最大买方为日本央行。

　　（三）中美英日价差对比

　　1.关键期限国债报价价差对比

　　对比中美日英2022年10月22日关键期限国债报价价差，可以看到美国国债报价水平整体较优，中国国债在部分期限上更具竞争力。

　　2.10年期国债报价价差

　　以2022年以来10年期国债作为基准券，横向对比中国、美国、英国、日本的报价水平，整体来看，日本价差最大，英国和美国价差水平相对较低。中国债券市场作为后起之秀，逐步向世界成熟市场靠拢，价差稳定收窄，已与美国市场水平接近，2022年三季度以来价差已明显优于英国国债。

　　五、总结

　　（一）中国银行间市场流动性整体稳中向好

　　近年来，银行间债券市场流动性水平不断提升，整体换手率水平在2~3倍，已超越了日本，且全面优于交易所市场。然而，我们也清醒看到，整体上与美国等国际顶尖市场相比还有较大差距。

　　（二）银行间市场活跃利率债流动性达到世界领先水平

　　虽然在整体上我国债券市场流动性水平不及美国，但近年来在监管及市场机构多方共同努力下，我国关键期限利率债品种已具备国际竞争力，价差水平甚至可以超越美国，为构建反映供求关系的基准定价收益率曲线奠定了基础，进一步带动了其他品种流动性提升。

　　（三）提升信用债、老券流动性是下阶段工作重点

　　信用债缺乏流动性是国际上的共同难题，我国信用债市场也面临同样的问题，流动性还有很大提升空间，尤其是低评级信用债很难交易，不利于降低融资成本与支持实体经济。我国非新发关键期限的利率债流动性仍不足，后续还需要通过活跃券的高换手率不断带动老券流动性提升。