财务战略

　　财务战略是主要涉及财务性质的战略，属于财务管理的范畴。财务战略主要考虑资金的使用和管理的战略问题，并以此与其他性质的战略相区别。财务战略主要考虑财务领域全局的、长期的发展方向问题，并以此与传统的财务管理相区别。

　　财务战略概念的出现，使企业战略分为财务战略和非财务战略两类，并把非财务战略称为经营战略。如果说经营战略主要强调与外部环境和企业自身能力相适应，那么财务战略则主要强调必须适合企业所处的发展阶段并符合利益相关者的期望。

　　财务管理为企业战略提供资金支持，是为提高经营活动的价值而进行的管理。财务管理的方式是决定企业战略能否成功的关键。有效的财务管理不一定能使经营灾难转变为企业的成功，失败的财务管理却足以使成功的经营战略一无所获，甚至使优秀的企业毁于一旦。财务管理对于企业的长期生存和健康发展具有重要意义。

　　财务管理应支持企业的总体战略，但并不意味着没有自己的战略。重要的财务决策总是由企业最高层做出的，甚至要经过董事会决议。大多数企业以财务目标作为整个企业的主要目标，两者目标的直接一致使得财务管理不同于其他职能管理。重要的财务决策总会涉及企业的全局，带有战略的性质。

　　财务管理可以分为资金筹集和资金管理两大部分，相应地，财务战略也可以分为筹资战略和资金管理战略。狭义的财务战略仅指筹资战略，包括资本结构决策、筹资来源决策和股利分配决策等。资金管理涉及的实物资产的购营和使用，是由经营战略而重财务职能指导的。资金管理只是通过建议、评价、计划和控制等手段，促进经营活动创造更多的价值。资金管理的战略主要考虑如何建立和维持有利于创造价值的资金管理体系。股东价值是由企业长期的现金创造能力决定的，而现金创造能力又是由企业对各种因素（包括资金因素）进行管理的方式决定的。

　　财务战略的确立是指在追求实现企业财务目标的过程中，高层财务管理人员对筹资来源、资本结构、股利分配等方面做出决定以满足企业发展需要的过程。

融资渠道与方式

　　（1）融资方式。一般来说，企业有四种不同的融资方式：内部融资、股权融资、债权融资和资产销售融资。

　　①内部融资。企业可以选择使用内部留存利润来进行再投资。留存利润是指企业分配给股东红利后剩余的利润。这种融资方式是企业最普遍采用的方式。但企业的一些重大事件，比如并购，仅仅依靠内部融资是远远不够的，还需要其他的资金来源。内部融资的优点在于管理层在做此融资决策时不需要听取任何企业外部组织或个人的意见，例如，并不需要像债权融资那样向银行披露自身的战略计划或者像股权融资那样向资本市场披露相关信息，从而可以节省融资成本。当然不足也是存在的，比如，股东根据企业的留存利润会预期下一期或将来的红利，这就要求企业有足够的盈利能力，而对于那些陷入财务危机的企业来说资金压力是很大的，因而这些企业就没有太大内部融资的空间。

　　②股权融资。股权融资是指企业为了新的项目而向现在的股东和新股东发行股票来筹集资金。股权融资也可称为权益融资。这种融资经常面对的是企业现在的股东，按照现有股东的投票权比例进行新股发行，新股发行的成功决现有股东对企业前景影有较好预期。股权融资的优点在于当企业需要的资金量较大时（比如并购），股权融资就占很大优势，因为它不像债权融资那样需要定期支付利息和本金，而仅仅需要在企业盈利时向股东支付股利。这种融资方式也有其不足之处，比如股份容易被恶意收购从而引起控制权的变更，并且股权融资方式的成本也较高。

　　③债权融资。债权融资大致可以分为贷款和租赁两类。贷款包括短期贷款与长期贷款。从银行或金融机构贷款是当今许多企业获得资金来源的普遍方式，特别是在银行业对企业的发展起主导作用的国家更是如此。年限少于一年的贷款为短期贷款，年限高于一年的贷款为长期贷款。长期贷款通常需要企业的资产作抵押。资产抵押意味着企业如不按期偿还贷款，债权人就有权处置企业所抵押的资产。企业可以选择不同的贷款合同，比如选择固定的或是浮动的利率和贷款期限。一般额度较高的贷款会附加较多的合同条款，条款的苛刻程度取决于企业对贷款的需求程度，这类贷款一般都会要求资产抵押，一旦企业违约，资产的所有权就归债权人所有。也正因为有资产作抵押，债权融资的成本一般会低于股权融资，但是无论企业的盈利状况如何，即便是亏损，企业也需要支付合同规定的利息费用，而股权融资在此时可以选择不发放股利。每个企业的贷款额度都是有限的，债权人会从风险管理的角度来评价需要贷款的企业，从而做出最优的贷款决策。例如，债权人会分析企业过去的经营业绩、未来前景、抵押资产的质量以及与企业长期培养的合作关系。债权融资方式与股权融资方式相比，融资成本较低、融资速度较快，并且方式也较为隐蔽。但是不足之处也很明显，当企业陷入财务危机或者企业的战略不具竞争优势时，还款的压力会增加企业的经营风险。

　　租赁是指企业租用资产一段时期的债务形式，可能拥有在期末的购买期权。比如，运输行业比较倾向于租赁运输工具而不是购买。租赁的优点在于企业可以不需要为购买运输工具进行融资，因为融资的成本是比较高的。此外，租赁很有可能使企业享有更多的税收优惠。租赁可以增加企业的资本回报率，因为它减少了总资本。不足之处在于，企业使用租赁资产的权利是有限的，因为资产的所有权不属于企业。

　　④资产销售融资。这是指企业销售其部分有价值的资产进行融资，也被证明是企业进行融资的主要战略。从资源观的角度来讲，这种融资方式显然会给企业带来许多切实的利益。销售资产的优点是简单易行，并且不用稀释股东权益。不足之处在于，这种副资方式比较激进，一日操作了就无回旋余地，而且如果销售的时机选择不准，销售的价值就会低于资产本身的价值。

　　（2）企业融资能力的限制。在理解了企业的几种主要融资方式后，管理层还需要了解限制企业融资能力的两个主要方面：一是企业进行债务融资面临的困境；二是企业进行股利支付面临的困境。

　　①债务融资面临的困境。债务融资要求企业按照合同进行利息支付，利率一般是固定的，并且利息的支付还有两个方面的要求：一是利息支付一定优先于股利支付；二是无论企业的盈利状况如何，企业都必须支付利息。因此，如果企业负担不起利息时，就将进入技术破产。这意味着，企业盈利波动的风险由股东承担，而不是由债权人承担。高风险通常与高回报相联系，股东会比债权人要求更高的回报率。按照这个逻辑，企业应该更偏好于选择债权融资。尽管相对于股权融资而言，债权融资的融资成本较低，但是企业不会无限制地举债，因为巨额的债务会加大企业利润的波动，表现为留存利润和红利支付的波动。而企业通常会提前对未来的留存利润进行战略规划，如果留存利润的波动较大企业就不能很好地预期，这样就会影响到企业的战略决策。因此，举债后企业红利支付水平的波动比没有举债时更大。举债越多，红利支付水平波动越大。因此，即便是在企业加速发展时期，企业也会有限地举债。总的来说，企业会权衡债权融资的利弊做出最优的融资决策。

　　②股利支付面临的困境。企业在作出股利支付决策时同样也会遇到两难的境地。如果企业给股东分配较多的股利，那么企业留存的利润就较少，进行内部融资的空间相应缩小。从理论上讲，股利支付水平与留存利润之间应该是比较稳定的关系。然面，实际上企业经常会选择平稳增长的股利支付政策，这样会增强股东对企业的信心，从而起到稳定股价的作用。而且，留存利润也是属于股东的，只是暂时没有分配给股东面是要留存企业以继续为股东增值。但是较稳定的股利政策也有其不足之处，与前述债权融资的思路类似，如果股利支付是稳定的，那么和润的波动就完全反映在留存利润上，不稳定的留存利润不利于企业做出精准的战略决策。同样，企业也会权衡利弊做出最优的股利支付决策。

融资成本

　　为了评价上述各种不同的融资方式，需要考察它们给企业带来的融资成本。下面将分别讨论股权融资与债权融资的资本成本，其中重点内容是估计股权融资成本。估计和计算融资成本有以下四种情况：

　　（1）用资本资产定价模型（CAPM）估计权益资本成本。权益资本成本是指企业通过发行普通股票获得资金而付出的代价，它等于股利收益率加资本利得收益率，也就是股东的必要收益率。资本资产定价模型是估计企业内部权益资本成本的模型，它的核心思想是企业权益资本成本等于无风险资本成本加上企业的风险溢价，因而企业的资本成本可以计算为无风险利得与企业风险溢价之和。

　　（2）用无风险利率估计权益资本成本。企业也通常会使用比CAPM简单的无风险利率方法估计权益资本成本，IT企业就常常使用这种方法。使用这种方法时，企业首先要得到无风险债券的利率值，这在大多数国家都是容易获取的指标，然后企业再综合考虑自身企业的风险，并在此利率值的基础上加上几个百分点，最后按照这个利率值计算企业的权益资本成本。

　　（3）长期债务资本成本。长期债务资本成本相对权益资本的计算较为直接，它等于各种长期债务资本成本的加权平均数扣除税收效应。

　　（4）加权平均资本成本。加权平均资本成本（WACC）是权益资本成本与长期债务资本成本的加权平均。在实务中，企业通常使用现在的融资成本来计算，因为这样计算比使用过去的资本能更准确地反映企业使用资金的成本，从而做出合理的战略决策。

　　WACC=（长期债务成本×长期债务总额+权益资本成本×权益总额）/总资本

最优资本结构

　　分析资本成本的最终目的是为企业作出最优的资本结构决策提供帮助。具体来讲，资本结构是权益资本与债务资本的比例。每个企业都有自身的情况，因此资本结构决策不可能像数学公式那样可以按照统一的模式得出。借款会增加债务固定成本而给企业带来财务风险，价格、产品需求以及成本来源的变动都将对使用负债的企业带来更多的影响。由于企业的财务杠杆增加，企业的整体风险也会增加。

　　代理成本对于企业的实际融资决策也有影响。如果杠杆比率高，管理层和股东的利益将会和债权人的利益发生冲突。例如，管理层可能会做出对高风险项目进行投资的决策，但是债权人可能不赞同这些决策。因此，借款人应当通过引入或增加限制性条款来限制管理层的高风险投资以保护自身的权益。这些限制可能包括：限制企业增加额外债务融资，保障可接受的营运资本数额以及其他一些比率等。但是，做出这些限制可能导致企业效率下降。

　　除此之外，最重要的是要认识到债务的使用对企业的影响会随着时间发生变化。当现有的长期债务得到清偿时，企业的资本结构会发生改变，除非企业又举借类型相似的新债务。这种可接受的债务目标水平，会由于金融市场的变动而改变。在企业高速发展的时期，可能更倾向于大量举债。

　　大多数经理倾向于内部融资而不是外部融资。在实务中，这意味着在高盈利时期，管理层会倾向于通过留存盈余而不是借债来融资。而在盈利比较低的时期，管理层倾向于借债而不是发行新股进行融资。

　　决定资本结构的其他考虑因素还包括:：企业的举债能力、管理层对企业的控制能力、企业的资产结构、增长率、盈利能力以及有关的税收成本。还有一些比较难以量化的因素，包括：企业未来战略的经营风险；企业对风险的态度；企业所处行业的风险；竞争对手的资本成本与资本结构（竞争对手可能有更低的融资成本以及对风险不同的态度）；影响利率的潜在因素，比如整个国家的经济状况。

　　虽然资本成本计算复杂且不确定，但仍有必要进行计算。这是因为企业需要让所有的利益相关者确认自己的付出得到回报，如果这些资金投资在企业外部能得到比投资在该企业更多的收益，企业的利益相关者就会改变自己的投资策略，从而影响企业的融资成本。此外，对企业来说，分析资本成本是企业做出新的战略规划的起点。如果企业即将启动项目的预算收益低于资金的融资成本，那么企业就应该放弃该项目。

股利分配策略

　　（1）决定股利分配的因素。盈余分配和留存政策也是财务战略的重要组成部分。保留的盈余是企业一项重要的融资来源，财务经理应当考虑保留盈余和发放股利的比例。

　　大幅的股利波动可能降低投资者的信心，因此企业通常会通过调整盈余的变化来平衡股利支付。企业发放的股利可能被投资者看作是一种信号。在决定向股东支付多少股利时，考虑的重要因素之一就是为了满足融资需要而留存的盈余数量。留存盈余和发放股利的决策通常会受到以下因素的影响：

　　①留存供未来使用的利润的需要。它直接关系到企业的资产或未来业务的扩张程度。

　　②分配利润的法定要求。这是指基于经济利润的分配可能反过来影响资本的分配，股利的发放也将限制留存的盈余。

　　③债务契约中的股利约束。

　　④企业的财务杠杆。如果企业需要额外的融资，应当在权益融资和债务融资之间进行平衡。

　　⑤企业的流动性水平。因为支付现金会导致流动性资产的枯竭。相应地，未来的现金流需要根据未来支付股利的需要来进行计划。

　　⑥即将偿还债务的需要。未来需要偿还的债务越多，企业需要保留的现金就越多。

　　⑦股利对股东和整体金融市场的信号作用。股东经常把企业发放的股利看作是未来成功的信号。稳定、持续的股利会被看作是一个积极的信号，所有者和投资者通常将亏损期间的股利支付看作是暂时亏损的信号。这一点得到了实证结果的支持，实证研究发现，企业的现金股利支付似乎比剩余股利理论中的股利支付更为稳定。企业平衡各个期间的股利，很可能是因为财务经理认为股利支付在资本市场中具有信号作用。

　　（2）实务中的股利政策。一般而言，实务中的股利政策有四大类：固定股利政策、固定股利支付率政策、零股利政策和剩余股利政策。

　　①固定股利政策。每年支付固定的或者稳定增长的股利，将为投资者提供可预测的现金流量，减少管理层将资金转移到盈利能力差的活动的机会，并为成熟的企业提供稳定的现金流。但是，盈余下降时也可能导致股利发放遇到一些困难。

　　②固定股利支付率政策。股利支付率等于企业发放的每股现金股利除以企业的每股盈余。支付固定比例的股利能保持盈余、再投资率和股利现金流之间的稳定关系，但是投资者无法预测现金流，这种方法也无法表明管理层的意图或者期望，并且如果盈余下降或者出现亏损，这种方法就会出现问题。

　　③零股利政策。这种股利政策是将企业所有剩余盈余都投资回本企业中。在企业成长阶段通常会使用这种股利政策，并将其反映在股价的增长中。但是，当成长阶段已经结束，并且项目不再有正的现金净流量时，就需要积累现金和制定新的股利分配政策。

　　④剩余股利政策。这种股利政策指只有在没有现金净流量为正的项目的时候才会支付股利。这在那些处于成长阶段，不能轻松获得其他融资来源的企业中比较常见。

基于产品生命周期的财务战略选择

　　产品的生命周期理论假设产品都要经过导入期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。企业在产品生命周期不同发展阶段的经营特征如表所示。

　　(1)产品生命周期不同阶段的财务战略。

　　①处于产品生命周期导入期的企业财务战略。产品生命周期的导入期是企业经营风险最高的阶段。新产品是否有销路，是否被既定客户接受，是否会受到发展和成本的制约，市场能否扩大到足够的规模……即使所有这些方面都没有问题，企业能否获得足够的市场份额来树立其在行业中的地位等，以上这些都是风险。经营风险高意味着这一时期的财务风险可能较低，因此权益融资是最合适的。

　　对于股权资本筹资，从事导入期产品的企业通常利润微薄，收益很低，甚至有可能出现亏损，因此风险投资者在其中起很大作用。风险投资者之所以愿意将资本投资于从事导入期产品的企业，是因为预期企业未来营利能力会出现高增长。同时，从事导入期产品的企业必须建立牢固的财务基础，建立自由现金储备，尽可能增强企业的流动性，进而提高企业的灵活度，这是保证企业生存和未来成长的重要战略措施。

　　从股利分配战略看，由于从事导入期产品的企业的收益较低并且波动性较大，融资渠道不畅，留存收益是很多企业唯一的资金来源，企业出于稳健考虑需要进行大量积累，因此适宜采取不分配或少分配利润的股利分配战略。若非派发股利不可，也应主要考虑股票股利方式。另外，股利回报对于期望高收益的风险投资者来说，也没有吸引力。

　　②处于产品生命周期成长期的企业财务战略。一旦新产品或服务成功进入市场，销售数量就开始快速增长。这不仅代表了产品整体业务风险的降低，而且表明需要调整企业的战略。竞争策略重点强调营销活动，以确保产品销售增长令人满意以及企业增加市场份额和扩大销售量。这些表明企业风险尽管比产品导入期时降低了，但仍然很高。因此要控制资金来源的财务风险，需要继续使用权益融资。然而，最初的风险投资家渴望实现资本收益以使他们能启动新的商业投资，这意味着需要识别新的权益投资者来替代原有的风险投资者并提供高速增长阶段所需的资金。最具吸引力的资金来源通常来自公开发行的股票。

　　③处于产品生命周期成熟期的企业财务战略。当产品进入成熟期，产业销售额很大而且相对稳定，利润也比较合理，企业的风险再次降低。在这一阶段的企业风险在于能否维持这种稳定成熟的阶段，以及企业能否保持自身在产品成长期已经获得的市场份额。此时公司的战略重点转移到提高效率、保持市场份额上来。

　　从筹资战略看，在产品成熟期，经营风险相对降低，从而使得公司可以承担中等财务风险。同时企业开始出现大量正现金净流量，这些变化使企业开始可以使用负债而不单单使用权益筹资。在这一时期企业可采取相对激进的筹资战略，即可采用相对较高的负债率，以有效利用财务杠杆。

　　从股利分配战略看，在产品成熟期，企业现金流量充足，筹资能力强，能随时筹集到经营所需资金，资金积累规模较大，具备较强的股利支付能力。这个时期企业的销售额和总利润额虽然保持较高水平，但增长速度已经趋于平稳甚至出现停滞，而且此时的股东也希望获得较高的投资回报。因此，企业可以采取稳健的高股利分红政策，提高股利支付率，并且以现金股利的方式为主。

　　④处于产品生命周期衰退期的企业财务战略。当产品进入衰退期，产品市场出现萎缩，利润空间越来越小，企业开始最大限度地转让、变卖专用设备、厂房，或另外开发新产品、新市场。此时，经营活动和投资活动都产生巨额的现金流入，而融资活动的净现金流出也达到了历史高位。企业面临的风险比先前的成熟阶段更低了，主要风险是在该产业中企业还能够生存多久。

　　从筹资战略看，在产品衰退期，企业仍可继续保持较高的负债率，而不必调整其激进型的资本结构。一方面，这一时期既是从事该产品企业的夕阳期，也是企业开发新产品、进入新产业的孕育期。在资本市场相对发达的情况下，如果新产业的增长性及市场潜力巨大，则理性投资者会甘愿冒险，高负债率即意味着高收益率；如果新产业并不理想，投资者会对未来投资进行自我判断，因为理性投资者及债权人完全有能力通过对企业未来前景的评价来判断其资产清算价值是否超过其债务面值。因此，这种市场环境为

　　企业采用高负债融资创造了客观条件。另一方面，处于产品衰退期的企业具有一定的财务实力，以其现有产业做后盾，高负债筹资战略对企业自身而言是可行的。从股利分配战略看，仍可采取现金高股利支付的股利分配战略。当产品进入衰退期后，企业通常不想扩大投资规模，折旧也不会再用来重置固定资产，企业自由现金流量可能超过披露的利润额，因此可以向股东支付很高的股利。这种股利回报既是对现有股东投资机会的补偿，也是对其在产品导入期和成长期“高风险一低报酬”一种补偿。当然，高回报应以不损害企业未来发展所需投资为限。

　　(2)财务风险与经营险的搭配。经营风险的大小是由特定的经营战略决定的，财务风险的大小是由资本结构决定的，它们共同决定了企业的总风险。经营风险与财务风险的结合方式，从逻辑上可以划分为四种类型(见图)。

　　①高经营风险与高财务风险搭配。这种搭配具有很高的总体风险。例如，一个处于产品导入期的高科技企业，假设能够通过借款取得大部分资金，它破产的概率很大，而成功的可能性很小。

　　这种搭配符合风险投资者的要求，他们只需要投人很小的权益资本，就可以开始冒险活动。如果侥幸成功，投资人可以获得极高的收益；如果失败了，他们只损失很小的权益资本。由于风险投资者已经考虑了失败的概率，通过一系列风险投资的组合分散了自己的风险，他们可以承受大部分投资项目失败的后果。

　　这种搭配不符合债权人的要求。这是因为债权人投入了绝大部分的资金，让企业去从事风险巨大的投资。如果侥幸成功，他们是得到以利息为基础的有限回报，大部分收益归于权益投资人；如果失败，他们将无法收回本金。因此，这种搭配会因找不到债权人而无法实现。

　　②高经营风险与低财务风险搭配。这种搭配具有中等程度的总体风险。例如，一个处于产品导入期的高科技企业，主要使用权益筹资，较少使用或不使用负债筹资。这种资本结构对于权益投资人有较高的风险，也会有较高的预期报酬，符合他们的要求。权益资本主要由专门从事高风险投资的专业投资机构提供。他们运用投资组合在总体上获得很高的回报，不计较个别项目的完全失败。这种资本结构对于债权人来说风险很小。不超过清算资产价值的债务，债权人通常是可以接受的。因此，高经营风险与低财务风险搭配是一种可以同时符合股东和债权人期望的现实搭配。

　　值得注意的是，权益筹资对于投资人来说风险大，而对于企业来说风险小。企业没有必须偿还权益投资的法定义务，可以给股东分红也可以不分红，有很大弹性。分红多少可以视企业现金流量的情况而定，是一种酌量成本。债务筹资对于债权人来说风险小，而对于企业来说风险大。企业必须按合同约定偿还债务本金，没有弹性。企业必须按期支付固定的利息，不能根据经营好坏而改变，是一种固定成本。因此，经营风险高的企业，现金流量不稳定，企业经理人员愿意使用权益资本。

　　③低经营风险与高财务风险搭配。这种搭配具有中等的总体风险。例如，一个处于产品成熟期的公用企业，大量使用借款筹资。

　　这种资本结构对于权益投资人来说经营风险低，投资资本回报率也低。如果不提高财务风险(充分利用财务杠杆)，财务权益报酬率也会较低。权益投资人希望“利用别人的钱来赚钱”，愿意提高负债权益比例，因此可以接受这种风险搭配。

　　对于债权人来说，经营风险低的企业有稳定的经营现金流入，债权人可以为偿债提供保障，可以为其提供较多的贷款。

　　因此，低经营风险与高财务风险是一种可以同时符合股东和债权人期望的现实搭配。

　　④低经营风险与低财务风险搭配。这种搭配具有很低的总体风险。例如，一个处于产品成熟期的公用企业，只借入很少的债务资本。对于债权人来说，这是一个理想的资本结构，可以放心为它提供贷款。企业有稳定的现金流，而且债务不多，偿还债务有较好的保障。

　　对于权益投资人来说很难认同这种搭配，其投资资本报酬率和财务杠杆都较低，自然权益报酬率也不会高。更大的问题是，这种资本结构的企业是理想的收购目标，绝大部分成功的收购都以这种企业为对象。收购者购入企业之后，不必改变其经营战略(通常要付出成本并承担较大风险，只要改变财务战略(这一点很容易做到)就可以增加企业价值。

　　因此，低经营风险与低财务风险搭配，不符合权益投资人的期望，是一种不现实的搭配。

　　综上所述，经营风险与财务风险反向搭配是制定资本结构的一项战略性原则。产品或企业的不同发展阶段有不同的经营风险，企业应采用不同的财务战略。

基于创造价值或增长率的财务战略选择

　　创造价值是财务管理的目标，也是财务战略管理的目标。鉴于财务战略是影响企业价值可持续增长的重要动因，对于日益追求价值可持续增长的企业来说，构建可持续增长的价值创造财务模型是财务战略管理的关键。

　　(1)影响价值创造的主要因素。

　　①企业的市场增加值。市场增加值（MVA）是计量企业价值创造的有效指标。即某一时点，企业资本（包括所有者权益和债务）的市场价值与占用资本账面价值之间的美额。这个差额是企业活动创造的，是用市场价值衡量的企业价值增加额。企业市场增加额=企业资本市场价值-企业占用资本

　　其中，“企业资本市场价值”是权益资本与负债资本的市价之和；“企业占用资本”是企业占用的权益资本与债务资本的账面价值之和，可以通过调整财务报表数据获得，这种调整主要是修正会计准则对经济收入和经济成本的扭曲，调整的主要项目包括坏账准备、商誉摊销、研究与发展费用等。

　　严格来说，企业的市场价值最大化并不意味着创造价值。企业的市场价值由占用资本和市场增加值两部分组成。股东和债权人投入更多资本，即使没有创造价值，企业总的资本市场价值也会变得更大。一个大企业的市值很大，一个小企业的市值很小，我们不能认为大企业能创造更多的价值，也不能认为小企业的管理业绩较差，关键是投入的资本是否是由于企业的活动增加了价值。换句话说，企业的市场价值是由占用资本和市场增加值两部分组成。

　　②影响企业市场增加值的因素。既然在利率不变的情况下，企业市场增加值最大化与股东财富最大化具有同等意义，那么管理人员就应努力增加企业的市场增加值。

　　影响企业市场增加值的主要因素分析过程如下：

　　假设企业也是一项资产，可以产生未来现金流量，其价值可以用永续固定增长率模型估计：

　　因此：

　　市场增加值=经济增加值/（资本成本-增长率）

　　经济增加值与企业市场增加值之间有直接联系，为企业业绩考核奠定了最为合理的基础，可以使激励报酬计划与增加企业价值保持一致。经济增加值与净现值有内在联系。投资的净现值、投资引起的经济增加值现值、投资引起的企业市场增加值三者是相等的。正因为如此，净现值法成为最合理的投资评价方法。

　　综上所述，影响企业市场增加值的因素有以下三个：

　　第一，投资资本回报率。反映企业的盈利能力，由投资活动和运营活动决定。投资资本回报率是公式的分子，提高盈利能力有助于增加市场增加值。

　　第二，资本成本。通过加权平均资本成本来计量，反映权益投资人和债权人的期望报酬率，由股东和债权人的期望以及资本结构决定。资本成本同时出现在公式的分子(减项)和分母(加项)中，资本成本增加会减少市场增加值。

　　第三，增长率。用预期增长率计量，由外部环境和企业的竞争能力决定。增长率是分母的减项，提高增长率对市场增加值的影响，要看分子是正值还是负值。当公式分子的“投资资本回报率-资本成本”为正值时，提高增长率使市场增加值变大；当“投资资本回报率-资本成本”为负值时，提高增长率使市场增加值变小（即市场价值减损更多）。增长率的高低虽然不能决定企业是否创造价值，但却可以决定企业是否需要筹资，这是制定财务战略的重要依据。

　　销售增长率、筹资需求与价值创造。在资产的周转率、销售净利率、资本结构、股利支付率不变并且不增发和回购股份的情况下，出现现金短缺、现金剩余和现金平衡现象时，销售增长率、筹资需求与价值创造三者关系如下：

　　第一，现金短缺。销售增长率超过可持续增长率时企业会出现现金短缺。我们将这种增长状态定义为高速增长。这里的“现金短缺”是指在当期的经营效率和财务政策下产生的现金不足以支持销售增长，需通过提高经营效率、改变财务政策或增发股份来平衡现金流动。从财务的战略目标考虑，必须区分两种现金短缺：一种是创造价值的现金短缺；另一种是减损价值的现金短缺。对于前者，应当设法筹资以支持高增长，创造更多的市场增加值；对于后者，应当提高可持续增长率以减少价值减损。

　　第二，现金剩余。销售增长率低于可持续增长率时企业会出现现金剩余。我们将这种增长状态定义为缓慢增长。这里的“现金剩余”是指在当前的经营效率和财务政策下产生的现金，超过了支持销售增长的需要，剩余的现金需要投资于可以创造价值的项目（包括扩大现有业务的规模或开发新的项目），或者还给股东。从财务的战略目标考虑，有两种现金剩余：一种是创造价值的现金剩余，企业应当用这些现金提高股东价值增长率，创造更多的价值；另一种是减损价值的现金剩余，企业应当把钱还给股东，避免更多的价值减损。

　　第三，现金平衡。销售增长率等于可持续增长率时企业的现金保持平衡。我们将这种增长状态定义为均衡增长。有序的“现金平衡”是指在当前的经营效率和财务政策下产生的现金，与销售增长的需要可以保持平衡。这是一种理论上的状态，现实中的平衡是不存在的。

　　综上所述，影响价值创造的因素主要有:投资资本回报率、资本成本、增长率、可持续增长率。它们是影响财务战略选择的主要因素，也是管理者为增加企业价值可以控制的主要内容。

　　(2)价值创造和增长率矩阵。根据以上分析，我们可以通过一个矩阵，把价值创造或价值减损(投资资本回报率-资本成本)和现金余缺（销售增长率-可持续增长率）联系起来。该矩阵称为财务战略矩阵，可以作为评价和制定战略的分析工具（见下图）。

　　财务战略矩阵假设一个企业有一个或多个业务单位。纵坐标是一个业务单位的投资资本回报率与其资本成本的差额，实际上就是EVA，也就是经济增加值，财务战略矩阵用该指标来评价公司的价值增长状态。如果EVA的值大于零，说明企业的税后净经营利润大于资金成本，该业务单位为股东创造价值；如果EVA的值小于零，说明企业的税后净经营利润不能够弥补其资金成本，该业务单位减损股东价值。财务矩阵的横坐标用销售增长率减去可持续增长率来表示，用以衡量企业资源耗费的状况。可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下公司销售可以实现的最高增长率。如果销售增长率大于可持续增长率，说明企业销售带来的现金流量不能维持其自身发展，现金短缺；反之，表示企业销售带来的现金流量可以满足自身发展需要，企业有剩余现金。

　　据此建立的矩阵有四个象限：处于第一象限的业务，属于增值型现金短缺业务；处于第二象限的业务，属于增值型现金剩余业务；处于第三象限的业务，属于减损型现金剩余业务；处于第四象限的业务，属于减损型现金短缺业务。处于不同象限的业务单位（或企业）应当选择不同的财务战略。

　　①增值型现金短缺的财务战略选择。在第一象限中，EVA大于零，销售增长率大于可持续增长率。该象限业务往往处于业务成长期，一方面该业务能够带来企业价值增值，另一方面其产生的现金流量不足以支持业务增长，会遇到现金短缺的问题。在这种情况下，业务增长越快，现金短缺越是严重。

　　在实务中，首先应判明这种高速增长是暂时性的还是长期性的。高速增长是供不应求的反映，会引来许多竞争者。高速增长通常是不可持续的，增长率迟早会下降。如果高速增长是暂时的，企业应通过借款来筹集所需资金，等到销售增长率下降后企业会有多余现金归还借款。如果预计这种情况会持续较长时间，不能用短期周转借款来解决，则企业必须采取战略性措施解决资金短缺问题。长期性高速增长的资金问题有两种解决途径：一是提高可持续增长率，使之向销售增长率靠拢；二是增加权益资本，提供增长

　　所需的资金。有关的财务战略选择如图所示。

　　第一，提高可持续增长率的方法包括提高经营效率和改变财务政策。

　　A.提营效率。提高经营效率是应对现金短缺的首选战略。它不但可以增加现金流入，还可以减少增长所需的资金数额。但是，如果企业的经营业绩已经达到现有经营条件下的极限，一般的降低成本或加快资金周转的措施很难解决其面临的问题。企业需要改变经营战略，采取降低成本、提高价格、降低营运资金、剥离部分资产、改变供货渠道等措施，寻求突破性的改善。

　　B.改变财务政策。改变财务政策也可以暂时解决现金短缺，如停止支付股利、增加借款的比例等措施。

　　第二，如果可持续增长率的提高仍不能解决资金短缺问题，就需要设法增加权益资本。不能因为资金短缺就降低增长率，那将不利于创造价值。增加权益资本包括增发股份和兼并成熟企业两种方法。

　　A.增发股份。争取新的权益资本投入，配股或增发都可以获得大量的资金流入，但股权资本成本的昂贵使得企业必须增加负债资金来降低资本成本并保持最优资本结构。增发股份的必要前提是所筹资金要有更高的回报率，否则不能增加股东的财富。增发股份的缺点是分散了控制权，而且会稀释每股收益。

　　B.兼并“现金牛”企业。即兼并那些增长缓慢、有多余现金的企业。

　　②增值型现金剩余的财务战略选择。在第二象限中，EVA大于零，销售增长率小于可持续增长率。该象限业务往往随着企业发展，获得持续增长的现金净流量。其内外部环境也发生了一条列的变化，新技术不断成熟，新产品逐渐被市场接受，目标市场逐步稳定，获利水平持续增长，为企业带来预期的现金流。这时企业的现金流量足以满足其自身发展需求，即该业务单元能够为企业带来价值增值。本阶段关键的问题是能否利用剩余的现金迅速增长，使增长率接近可持续增长率。有关的战略选择如图所示。

　　第一，由于企业可以创造价值，加速增长可以增加股东财富，因此首选的战略是利用过剩的资金促进业务增长，可以通过内部投资和收购相关业务来实现。

　　第二，如果加速增长后仍有剩余现金，找不到进一步投资的机会，则企业应把这些资金通过增加股利支付、回购股份等途径返还给股东，使他们可以选择其他价值创造的投资。如果长期占用股东的资本，又不能给予股东相应的回报，不利于企业的长期价值增加。

　　③减损型现金剩余的财务战略选择。在第三象限中，EVA小于零，销售增长率小于可持续增长率。该象限的业务虽然能够产生足够的现金流量维持自身发展，但是业务的增长反而会降低企业的价值。这是业务处于衰退期的前兆。减损型现金剩余的主要问题是盈利能力差，而不是增长率低，简单的加速增长很可能有害无益。首先应分析盈利能力差的原因，寻找提高投资资本回报率或降低资本成本的途径，使投资资本回报率超过资本成本。减损型现金剩余的财务战略选择如图所示。

　　第一，首选的战略是提高投资资本回报率。应仔细分析经营业绩，寻找提高投资资

　　本回报率的途径。主要有:提高税后经营利润率，包括扩大规模、提高价格、控制成本

　　等；提高经营资产周转率，降低应收账款和存货等资金占用。

　　第二，在提高投资资本回报率的同时，审查目前的资本结构政策，如果负债比率不当，可以适度调整，以降低平均资本成本。

　　第三，如果企业不能提高投资资本回报率或者降低资本成本，无法扭转价值减损的状态，就应当把企业出售。

　　④减损型现金短缺的财务战略选择。在第四象限中，EVA小于零，销售增长率大于可持续增长率。该象限的业务既不能带来企业价值的增值，又不能支持其自身的发展，并且会由于增长缓慢遇到现金短缺问题。这种业务不能通过扩大销售得到改变。由于股东财富和现金都在被吞食，需要快速解决问题。有关的战略选择如图所示。

　　第一，彻底重组。如果盈利能力低是本企业的独有问题，应在仔细分析经营业绩、寻找价值减损和不能充分增长的内部原因后，对业务进行彻底重组。这样做的风险是，如果重组失败，股东将蒙受更大损失。

　　第二，出售。如果盈利能力低是整个行业的衰退引起的，企业无法对抗衰退市场的自然结局，应尽快出售以减少损失。即使是企业独有的问题，由于缺乏核心竞争力，无法扭转价值减损的局面，也需要选择出售。在一个衰退行业中挽救一个没有竞争力的业务，成功的概率不大，往往会成为资金的陷阱。