并购支付

　　企业并购活动中，并购支付是实现交易的一个关键环节，关系到并购双方的利益。

　　所谓并购支付方式是指，并购公司为了得到对目标公司的控制权采用的支付方式，即并购公司拿什么来换取对目标公司的控制权。

　　公司并购活动中，并购公司必须要考虑用什么支付方式完成并购交易。并购支付方式的选择直接关系到企业并购的成败以及交易价格的高低，主要取决于并购企业自身条件和被并购企业的实际情况。在实际中，公司并购的支付方式主要有三种：现金支付方式、股票支付方式和混合证券支付方式。

　　（一）现金支付

　　现金支付指并购企业通过被并购企业股东支付一定数额的现金，以取得被并购企业的控制器的方式。

　　现金支付是使用最广泛的支付方式，其形式可以是银行汇票、支票、电汇或现款付款证书等。

　　优点：简单迅速，有利于并购后企业的重组和整合。

　　缺点：并购方的付款压力较大；被并购方在取得现金后就不能拥有并购后企业的权益，而且可能无法推迟资本利得的确认，从而不能享受税收优惠。

　　为克服上述缺点，在实际并购中可采用推迟或分期付款。

　　（二）股票支付

　　指投资者通过增加发行本公司股票，再按照一定换股比例以新发行的股票交换被并购企业的股票。金融圈的干货文章、模块知识、实务课程助您成为金融界的实力派。欢迎关注金融干货公众号！

　　优点：付现压力较小，不影响公司的现金状况；并购企业的股票可以不以折价发行；可以将资本收益一直递延到股票出售为止，实现合理避税；并购完成后，被并购企业的股东仍具有对企业的所有权，可分享并购企业的增值。

　　缺点：稀释了大股东对企业的控股权，可能摊薄企业每股收益和每股净资产。

　　国际上大型并购案例有半数以上都是采取换股并购方式，多用于善意收购。

　　（三）综合证券支付

　　指并购方以现金、股票、认股权证、可转换债券和其他债券等多种支付工具来支付并购价款。除了现金、股票以外，还有：

　　企业债券：指并购方以新发行的债券换取并购企业股东的股票。通常是较普通股更便宜的资金来源，向持有者支付的利息是免税的，还可以把它和认股权证或可转换债券结合起来。

　　认股权证：由上市公司发出的证明文件，赋予持有人在指定时间内，用指定价格换股认购由该公司发出指定数目即换股比例的股票的权利。并购公司可因此延期支付股利，因为认股权证并不是股票，其持有人并不能视为股东。

　　可转换债券：指债券持有者可以按约定的条件将债券按发行时约定的价格转换成公司的普通股股票。并购公司能以比普通股票更低的利率和较宽松的契约条件出售债券。当企业正在开发一种新产品或新业务时，可转换债券能通过转换期达到预期的额外利润。

　　（一）企业财务结构支付方式要受企业现实财务状况的影响，如果收购企业的杠杆比率较高，一般不会采用现金收购或发行债券，而倾向于股权融资。如收购公司有充足的现金流量，则可以考虑现金支付，增加负债水平；如收购公司的现金流量不宽裕，则可以考虑分期付款或股票收购。一般来说，只有每股的现金流量大于每股收益，企业才有能力进行购并扩张活动。否则就要通过融资，依靠贷款或发行股票来解决。

　　（二）支付方式并购支付方式的选择与支付金额及融资方式直接相关。如果并购金额不是很大，采用股票支付方式是不合算的，因为发行股票需要通过证券交易所等有关部门的审批和批准，是一项耗时费力的工作，所以一般采用现金支付方式。如果并购公司是大规模的公司，且并购涉及的金额过大，则一般采用股票或混合支付方式。若使用现金支付，公司的现金压力太大，可能会影响到并购后公司整合和运营的资金需求和运用。

　　（三）融资成本在可以选择支付方式时，应从收益成本的角度，比较资金成本。发行股票有发行成本，银行贷款有贷款成本。这里要注意，即使是用公司的自有资金来支付，也存在资金成本，至图芎财务风险，其传导的主要特征是：环境性，外部环境对财务风险传导有重要影响；财务风险源复杂性，财务风险源由外部传人供应链，外部风险多而复杂，风险源查找不易；动态性，外部风险的不确定性和内部风险传导过程的变化使风险处于动态传递。供应链中某些节点企业在生产运营过程中可能占用上下游企业大量资金，如果其财务状况不够稳健，将随时导致对整条供应链的致命打击。该类风险的动力是供应链节点企业之间互相提供的信用，风险载体是资金。由于各企业需要在反应速度和效率之间进行权衡，一旦有一家企业出现资金危机，则上游提供品不能正常输出，下游则会因输人品供应不及时而影响生产，最终导致链条某一环断裂，一环的断裂又以极快的速度传遍整个供应链，整个供应链面临崩溃。

　　供应链风险交互式传导模式是指由某一风险事传递给供应链中另一个节点企业，接受财务风险的供应链节点企业又引发若干其他风险，并将新生风险反过来又传递给原有企业。该模式的传导特征表现为：循环叠加性，交互式风险传递是双向的，具有交互性，风险源将风险传递给风险宿主时，风险宿主又因风险的位移引发新的风险事件，将原风险反向传给原风险源；复杂性，多种风险往往交互传递相互影响和助长，使得风险防范的难度大大增加；传染性，交互式使风险在整条供应链范围内迅速传播，风险一旦产生，就会借助风险主体之间的交互关系而迅速扩散；系统性，供应链的扩展虚拟组织的特性使供应链节点企业风险单向传递的可能性相对少见，供应链中的风险传递更多地属于风险在供应链中交互式传递。

　　（四）资本市场因素目标企业所在国的资本市场开放程度是影响投资并购的一个大环境因素。如对于股票支付方式必须通过证券市场发行股票，必须考虑证券市场的走向，股票发行时间、发行价格和发行方式，考虑换股比例、企业股权结构的变化以及股权收益的影响。

　　（五）税收安排对于并购企业而言，以借款或发债方式筹集现金来支付，其利息成本可以在税前列支，而股权资本成本则必须在税后列支，不能收到合理避税的效果。对于目标企业而言，若并购公司支付现金，则必须在收到现金后立即缴纳所得税；若采取换股方式，则可通过推迟收益确认时间延迟缴纳。因此，只有当以现金支付的并购价格足以弥补目标公司股东税收方面的损失时，现金支付才是可接受的。

　　（一）被并购方。在并购中，被并购方应该争取采用现金支付方式，以保证公司股东实现财富最大化，有效避免并购以后企业经营出现困难。不过，资产置换虽然有利于公司的资源配置，但在并赡方获得控制权后，被并购方股东的权益会减少，而且并购后需要双方磨合，从而对企业的经营前景是一个严峻的考验。因此，被并购方在选择支付方式时还应充分考虑并购后的协同效应、税收政策等因素的影响。

　　随着并活动的深化，海外并购活动增多，而在海外并购案例中，被并购方容易遇到恶意收购的情况。为了应对这种情况，被并购方在并购前实行的反并购策略若暂时没有成功，而对自己的企业又充满信心，那么就可以接受并购方进行非现金支付，如股权支付、发行可转换债券等，再等待时机实行控制权转移，以成功实现反向收购。

　　（二）并购方。并购方在选择支付方式时，应当以考虑并购目的为主、综合考虑其他因素为辅。

　　（1）以买壳上市为目的，主要是为了获得被并购方能够直接从证券市场上融资的资格。并购方如果以现金支付，可能会对企业的经营周转带来资金压力，还会因为被并购企业的业务质量不高，并购后很难形成偿还债务的现金流优势，此时就应该将被并购方的原有业务进行整体剥离。因此，并购方最好选择资产置换方式，以植入自身优质业务。

　　（2）以财务性重组为目的，这是基于被并购方管理不善或治理结构存在缺陷，导致其市值远远低于经营能力所创造的价值。财务性重组意味着并购方将旨在获取这部分管理收益或治理收益。此类并购一般选择现金支付方式。因为并购方的目的在于获得控制权，重新构造企业治理结构，一般不接触具体经营事宜的非合作性并购，而且并购方持有的多为金融资本，缺乏产业基础，采用资产置换或股权支付方式会使重组工作复杂化，甚至根本不可能实施整合。

　　（3）以战略性重组为目的，即以并购双方利益相关者尤其是管理层的通力合作为前提，谋求业务的整合价值最大化。因为是合作性重组，并购双方的利益要从并购后存续企业的持续经营活动中实现，所以这种并购采用股权支付方式，可以减少并购时的支付压力，同时与被并购方共同承担风险。

　　并购方在选择并购支付方式时，还需要考虑本公司的股票价值。如果本公司股票的价值被高估，则应采取股权支付方式，增发新股进行融资，以充分发挥财务杠杆效应，减少现金支出给企业带来的融资压力；如果本公司股票的价值被低估，则应采取现金支付方式，给市场传递公司运营良好的信号，以提高公司市场价值，增加股东每股收益。

　　并购支付对价是指并购方企业为取得被并购方企业（也称目标企业）净资产或控制权而支付的现金或现金等价物的金额或者放弃的其他有关资产项目或有价证券的公允价值。支付对价是并购双方焦点所在，支付过少，目标企业会拒绝接受并购；支付过大，并购方利益遭受损失。因此，支付对价的评价是企业并购的关键环节，也是难点问题。

静态评价指标

静态评价指标是指不需要考虑货币时间价值和风险溢价因素的指标。由于不需要折现，而且数据一般直接来源于财务报表，不需要对未来进行预测，评价指标的计算简单明了。评价支付对价的静态指标主要是支付倍数指标。支付倍数是指支付对价与目标企业并购宣告前（一般1年为期）有关账面收益如净利润、税息前利润、现金流量等之比，或与并购宣告时目标企业账面价值如账面净资产、账面总资产等之比。支付倍数只能在相同或类似并购案例之间进行比较分析。因为净利润或净资产不同的两家企业，其未来增长模式不同、资产盈利能力不同将导致两家企业的权益价值相差很大。利用支付倍数评价支付对价合理性首先就是分析目标企业与并购案例之间差异因素，根据差异因素修正并购案例的支付倍数，用修正后的支付倍数评价目标企业的支付对价合理性。支付倍数根据财务口径不同分为账面收益支付倍数和账面价值支付倍数。

　　账面收益支付倍数主要包括五个方面：

　　（1）净利润支付倍数

　　净利润支付倍数＝支付对价／目标企业净利润

　　该指标是支付对价与目标企业净利润之比，即支付市盈率，可以跟股市中类似企业的市盈率相比较，以判断支付对价的合理性。该指标的原理是目标企业的权益价值是与其净利润相关的，从估价角度看，目标企业净利润的某一倍数就是目标企业的权益价值，因此支付对价与目标企业净利润的比率也是支付对价与目标企业权益价值的比较关系。该指标的倒数是并购投资收益率，表明单位并购投资额所能带来的净利润回报。

　　（2）税息前利润支付倍数

　　税息前利润支付倍数＝（支付对价＋债务价值）／目标企业税息前利润

　　税息前利润为净利润加上所得税和利息支出，是目标企业总资产带来的报酬，也是企业股东和债权人所获得的账面收益。该指标的评价原理是税息前利润的某一倍数就是目标企业总资产价值即企业价值，而企业价值等于权益价值加上债务价值。该指标比较并购总投资与目标企业价值的大小关系，从而判断支付对价的合理性。该指标的倒数为并购总投资基本报酬率，只不过这里的债务价值是以市值表示的，一般而言债务价值与其账面价值差异不大。并购总投资为支付对价加上所需承担的目标企业负债。

　　（3）股东自由现金流量支付倍数

　　股东自由现金流量支付倍数＝支付对价／目标企业股东自由现金流量

　　股东自由现金流量是企业给股东（包括普通股股东和优先股股东）带来的，满足企业再投资需要后，可由股东自由处置的现金流量。股东自由现金流量相当于在现金收付制核算下的股东净利润。该指标的评价原理是支付对价要从目标企业的股东自由现金流量中回收，折现股东自由现金流量也是目标企业的权益价值，该指标是分析支付对价与目标企业权益价值的大小关系。股东自由现金流量支付倍数与净利润支付倍数很类似，只是用股东自由现金流量代替了净利润作为股东的收益口径。

　　（4）企业自由现金流量支付倍数

　　企业自由现金流量支付倍数＝（支付对价＋债务价值）／目标企业自由现金流量

　　企业自由现金流量是企业经营带来的满足企业再投资需要后，尚未向股东和债权人支付现金前的剩余现金流量。企业自由现金流量相当于在现金收付制核算下的股东和债权人的总报酬，即营业利润。该指标的评价原理是企业自由现金流量的某一倍数是企业价值，与税息前利润支付倍数类似，比较并购总投资与企业价值的关系从而评断支付对价的合理性。

　　（5）营业收入支付倍数

　　营业收入支付倍数＝支付对价／目标企业营业收入

　　该指标是支付对价与目标企业营业收入之比，可以根据股市中类似企业的倍数相比较，以判断支付对价的合理性。该指标的原理是目标企业所在行业有一定的平均营业收入利润率，目标企业的权益价值与其净利润相关，也就与营业收入相关。因此，目标企业营业收入的某―倍数就是目标企业的权益价值。营业收入支付倍数适用于目标企业净利润波动较大、不太可靠的情况。

　　账面价值支付倍数包括两个方面：

　　（1）账面净资产支付倍数

　　账面净资产支付倍数＝支付对价／目标企业净资产账面价值

　　该指标实质是比较支付对价与目标企业权益价值的大小关系。

　　（2）账面总资产支付倍数

　　账面总资产支付倍数＝（支付对价＋债务价值）／目标企业总资产账面价值

　　企业总资产带来税息前利润，而税息前利润的某一倍数就是企业总资产价值，即企业价值。该指标的评价原理与税息前利润支付倍数一样，通过评价并购总投资与企业价值的关系来判断支付对价的合理性。

动态评价指标

动态评价指标是指需要考虑货币时间价值和风险溢价因素的指标。计算指标时一般需要折现即计算现值，需要对目标企业未来财务状况以及经营成果进行预测，指标计算相对复杂。

　　（1）支付溢价率

　　支付溢价率＝支付对价／目标企业权益价值－1

　　支付对价高于目标企业权益价值的部分称为支付溢价，支付溢价率是支付溢价与目标企业权益价值之比。该指标从支付对价与所获取的目标企业权益价值直接判断支付对价的合理性。一般而言，目标企业的股东接受的并购价款须高于目标企业权益价值即有支付溢价率时才愿意接受并购。在实际并购中利用类似企业并购案例的支付溢价率来评价支付对价的合理性。目标企业如果是上市公司，权益价值一般采用并购公布当日或之前如7个交易日或20个交易日的平均市值表示；如果是非上市公司，需要对目标企业未来财务数据进行预测评估其权益价值。

　　（2）并购增值分配率

　　目标企业并购增值分配率＝目标企业享有的并购增值份额／并购增值

　　该指标表示的是目标企业获得的并购增值份额占并购增值的比例，可分为目标企业的分配率和并购方的分配率，两者之和为1。一般只计算目标企业的并购增值分配率。并购增值分配率直接反映了并购双方的利益分配关系和并购焦点。

　　并购增值是两家企业并购后权益价值超出并购前两家单独存在时的权益价值之和的部分。并购增值来源于并购协同效应，是资源整合所带来的价值。在现金支付方式的兼并合并或收购100％股权方式下，并购增值由并购双方分配：目标企业获取支付溢价，剩余部分由并购方全部占有；在股权（或股票）支付方式下，因为目标企业股东在并购后拥有并购方企业的股票（或股权），将有机会继续享受并购所带来的除溢价部分之外的并购增值。

　　（3）托宾值（Q值）

　　托宾值＝支付对价／目标企业净资产重置价值

　　净资产重置价值是指在现有条件下，重新建造相同的净资产

　　所需付出的代价。该指标是从目标企业权益价值与其净资产重置价值的比例说明支付对价的合理性。Q值等于企业股票的市值与其重置价值之比。Q值小于1，说明并购一家企业比新建一家同样规模的企业便宜，应当进行并购；Q值大于1则新建企业合算。

　　值得注意的是净资产重置价值是目标企业有形资产的价值，包括在财务报表上已确认的无形资产，如外购的无形资产，不包括在财务报表中没有确认的无形资产，如自创的无形资产和商誉。

评价指标的比较与运用

　　（一）静态评价指标之间的比较与运用

　　对于账面收益支付倍数，需要关注企业未来收益的增长模式以及增长速度；对于账面资产支付倍数，除了关注企业未来资产增长模式以及增长速度外，还需要关注资产的盈利能力不同和变化。

　　另外，净利润、股东自由现金流量支付倍数需要关注资本结构的不同，因为企业负债比率不同，即使企业规模相同、资产盈利能力一样，其净利润、股东自由现金流量也会不一样。而税息前利润、企业自由现金流量支付倍数就无需考虑资本结构问题。当并购案例的资产负债比率与目标企业资产负债比率差异较大时，选用税息前利润、企业自由现金流量支付倍数更为恰当，因为这些指标不必考虑资产负债比率对收益的影响，这样就免去了对并购案例资产负债比率的差异进行修正的麻烦。

　　静态指标在评价支付对价合理性时，一般应选取与目标企业相类似的三个以上的参照案例。参照案例必须与目标企业同处于一个产业，在产品种类、所处增长阶段、增长速度等方面相同或类似，同时在资本结构、资产盈利能力等财务方面越相似越好。但实际中很难找到完全相同的并购案例，因此，要特别关注并购参照案例与目标企业不相同的差异因素。如果参照案例资本结构与目标企业差异较大，则优先考虑使用税息前利润、企业自由现金流量、账面总资产等支付倍数；如果目标企业的账面收益如净利润或现金流量等波动较大，则选用账面价值支付倍数如净资产、总资产等支付倍数更能符合客观情况。

　　（二）动态评价指标之间的比较与运用

　　并购增值分配率与支付溢价率有很强的正相关关系，支付溢价率越高，目标企业获取的并购增值份额越多，则并购增值分配率越大。支付溢价率计算比较简单，尤其对于上市公司，其股票都有市场价格。并购增值分配率计算比较复杂，首先需要测算并购增值。并购增值是并购双方在并购后未来年份产生的协同效应即并购增量现金流的现值，带有一定的不确定性，实际测算也有一定的难度。缺点也正是优点，并购增值分配率需要测算并购双方的协同效应，有利于并购方在实施并购过程中更多地关注并购双方的协同效应，避免无效并购。

　　支付溢价率没有考虑并购增值的大小，当并购双方没有协同效应或不大的情况下，即使支付溢价率不高，也会造成并购方的过度支付，但使用并购增值分配率就不会产生此类问题，因为并购增值分配率同时考虑了并购增值和支付溢价的大小。因此，在企业并购实际操作中，使用并购增值分配率能促使并购方在选择目标企业时更加关注是否存在协同效应以及大小。

　　托宾值的测算需要评估目标企业的重置价值，这在实际操作中存在一定的难度，因为在支付对价的谈判阶段有时很难对目标企业进行资产评估。托宾值在评价是并购取得还是新建取得企业的互斥方案时具有优势。一般而言，托宾值与并购增值分配率和支付溢价率成正相关关系，没有本质上的联系。

　　三个指标中，支付溢价率便于并购双方的谈判；并购增值分配率则直接明了地揭示了企业并购的本质，即任何并购实质上都是并购增值创造及其分配问题；托宾值则给出了资本市场和实体资产市场进行套利的取向。

　　（三）静态评价指标与动态评价指标的比较与运用

　　静态指标的计算过程比动态评价指标相对简单，但只能在相同或类似并购案例之间进行比较分析。利用静态评价指标评价支付对价合理性难点在于分析目标企业与并购案例的差异因素并进行量化。

　　动态评价指标计算过程相对复杂，但由于都与价值密切相关，能更好地指导投资决策。因此，尽管动态评价指标存在一些缺陷，如计算过程比较复杂且具有一定的不确定性，在评价并购支付对价合理性时应尽量发挥动态评价指标的作用，把静态指标作为参考指标；同时也应根据实际情况采用相适应的评价指标，同时应采用多个评价指标从不同的方面进行全面评价。