利率市场化改革

　　利率市场化改革，是指官方放松存贷款利率管制、解除对银行存贷利差保护的过程。利率市场化改革就是“要让市场基础决定市场走势，把权力回归到市场”，从而改变由利率管制带来的资金价格扭曲的局面。

　　20世纪80年代全球掀起了利率市场化的浪潮,一方面是由于70年代以来实施的利率管制的弊端日益积累和暴露,另一方面则是希望在市场机制的作用下,发挥利率作为货币资金的价格和货币政策工具的双重属性,即充分反映资金余缺情况和资金使用成本高低的同时,形成利率机制以成为中央银行进行宏观调控的有效工具。而对于以利差作为主要收入来源的传统银行来说,利率市场化改变了货币资金价格的形成机制,会直接影响到银行的资产负债业务,并引发银行的业务转型。

　　中国在1992年确立市场经济体制之后，于1993年就明确提出了利率市场化的目标，中国利率市场化改革进程由此开启。回顾30年利率市场化改革的历史，利率市场化大体可以分为以下四个发展阶段：

　　（一）金融市场利率的培育（1993—2003年）

　　1993年利率市场化的目标确立之后，利率市场化改革拉开了序幕。主要改革措施包括：（1）金融市场的利率市场化。中国在初步建立起债券、股票等资本市场后，在1996—1998年先后取消了银行间同业拆借市场、银行间债券回购和现券的利率管制，并实现国开债、国债等债券发行的市场化。（2）差别化贷款定价机制形成。央行在存款端开始允许银行对一定额度的存款实行浮动利率，并逐步扩大范围，同时改革贷款形式，允许商业银行基于市场情况在一定区间内确定贷款利率水平，推动差别化贷款定价机制的形成。（3）货币政策工具的尝试。央行在数量型直接调控的基础上，通过公开市场操作、再贴现等手段，推动货币政策工具的多元化和市场化，以更好地调控利率水平和货币供给。

　　这一阶段，由于市场经济发展目标初立，金融市场刚起步，改革重心是金融市场相关利率体系的市场化，而对于经济影响更大的存贷市场改革则较为谨慎，央行政策调控也处于起步阶段。

　　（二）存贷款利率浮动机制的建立（2004—2011年）

　　中国加入WTO之后，经济全球化和金融市场化趋势加快，为了提升金融市场效率，利率市场化改革再度加快。主要改革措施包括：（1）完善金融市场利率体系。中国在2004年前后掀起了一轮金融市场改革，完善票据市场等货币市场组成部分，鼓励发展政府债券、企业债券、金融债券等多层次债券市场，形成了丰富的资金利率结构。（2）放开存贷款利率管制。央行遵循“先贷款、后存款”的原则，2004年取消贷款利率上限管制，建立存款利率下浮制度，随后不断扩大贷款利率浮动区间，完全放开同业存款利率，市场因素在利率决定中的作用日益增强。（3）开始重视价格调控。央行从原来简单的数量型调控向价格型调控和定向调控转变，利用公开市场操作、存款准备金率、再贷款等来影响货币供给和信贷投放，并在2007年推出上海银行间同业拆放利率（SHIBOR），试图将其打造为货币市场基准利率。

　　这一阶段，利率市场化改革步伐在前期探索基础上明显加快，金融市场利率层次性增强，金融机构在存贷利率机制中获得更多自主权，政策调控也更加注重利率基准的培育，宏观价格调控得到加强。

　　（三）利率走廊模式的确立（2012—2015年）

　　2012年之后，我国经济结构和动能转换，金融创新加快，亟需通过加快利率市场化来提升金融体系的配置效率。利率市场化改革再加速，主要措施包括：（1）完善多层次金融市场利率谱系。这一时期理财、信托等产品迅速发展，央行推出自主定价的同业存单和大额存单，多层次、多元化的利率市场体系进一步完善。（2）全面放开存贷款利率管制。延续“先贷后存”思路，央行于2013年取消贷款利率下限和票据贴现利率管制，建立LPR机制作为贷款利率新参考基准，并在此后两年间三次扩大存款利率上限直至取消存款利率上限。（3）进一步优化间接调控。央行创设了大量的价格工具来引导和管理市场利率水平，同时为了更好地稳定市场预期和降低市场风险，2016年央行开始实施宏观审慎评估体系（MPA），并建立利率走廊机制。

　　这一时期，利率市场化改革取得关键性进展，我国在完成存贷款利率形成机制市场化的同时，也通过推行创新负债产品、健全监管自律管理来引导市场有序竞争。不过仍存在隐性利率双轨制。

　　（四）利率传导机制的完善（2016年以来）

　　中国经济转型逐步深化，流动性陷阱问题在一定程度上困扰市场，经济金融错配促使利率市场化改革进入全面深化和机制完善的新时期。主要措施包括：（1）完善金融市场利率传导机制。央行建立每日逆回购操作机制，将DR007确立为货币市场基准利率，形成了完善的货币市场传导链条。同时，国债市场日益成熟，国债收益率作为债市基准利率的地位稳固，2024年启动的央行国债借入操作在成为基础货币投放新渠道的同时也将对收益率曲线起到引导效果。（2）构建存贷款市场利率传导机制。2019年LPR机制改革通过MLF建立了信贷与货币市场之间的联系，2022年存款利率市场化调整机制建立，存款利率调整以债券和贷款利率作为参考。（3）价格型调控成为主导。央行确立了7天OMO和1年期MLF在短中期政策利率的核心地位，并通过公开市场操作和中期借贷便利的常态化调整来影响市场利率。而随着利率传导机制的健全，为改进政策利率品种过多的问题，2024年央行拟进一步明确OMO利率的核心政策利率地位，理顺由短及长的传导关系。同时央行也通过扩大成员范围来健全利率自律机制。

　　该时期改革聚焦于提升利率市场化体系的质效，健全以货币、债券、存贷三类传导链条为主的利率调控和传导机制，完善货币政策利率体系，以应对复杂多变的内外经济形势和金融体系挑战。

　　总体上，中国的利率市场化改革是一个从易到难、逐步审慎推进的渐进式过程。未来随着经济结构升级和金融市场发展，后续深化改革的主要方向是完善更倚重市场工具和传导机制的市场化调控方式，以疏通资金进入实体经济的渠道。

深化利率市场化改革概述

　　市场化利率体系，发挥好利率对宏观经济运行的重要调节功能。

　　经过近30年的持续推进，我国利率市场化改革取得显著成效。利率的价格杠杆功能进一步完善，货币政策传导效率显著增强，推动金融资源向真正有资金需求和发展前景的行业、企业配置，实体经济融资成本明显下行，为发挥好利率对宏观经济运行的重要调节功能创造了有利条件。

　　利率市场化改革稳慎推进，体现了既能“放得活”又能“管得住”的深化改革要求。

　　一方面，存贷款利率已实现市场化定价。市场在利率形成中发挥的作用越来越大，金融机构自主定价能力显著提升。当前贷款利率由金融机构根据资金成本、风险溢价等情况，参考贷款市场报价利率（LPR）与客户自主协商确定；存款利率定价总体是由金融机构根据市场利率变化和自身经营需要自主确定。2023年以来，企业贷款利率和定期存款利率均下降约30个基点。在此基础上，辅之以行业自律，市场竞争理性有序。

　　另一方面，通过调整优化公开市场操作等方式，中央银行利率调控能力进一步增强。人民银行近期进行了一系列操作，将7天期逆回购操作招标改为固定利率的数量招标，明确其政策利率地位，提高操作效率，稳定市场预期。同时，增加午后临时正逆回购操作，在不改变现有利率走廊格局的情况下，既保持足够的弹性和灵活性，又有利于引导市场利率更好围绕政策利率中枢平稳运行，增强7天期逆回购操作利率作为主要政策利率的作用。同时，人民银行已有意淡化中期政策利率作用，由短及长的利率传导关系进一步理顺。这些措施寓改革于调控之中，进一步增强了人民银行的利率调控能力。

　　总的来看，深化利率市场化改革的过程整体是渐进式的。立足服务构建高水平社会主义市场经济体制，仍需持续深化利率市场化改革，破除不适应的限制竞争政策，督促指导金融机构提升市场化定价能力，更好发挥市场机制作用。接下来，应进一步健全市场化利率形成、调控和传导机制，增强政策利率的权威性，研究适度收窄利率走廊宽度，给市场传递更加清晰的利率调控目标信号。同时，维护理性有序竞争秩序，畅通利率传导渠道，为经济回升向好和高质量发展营造良好的货币金融环境。

利率市场化改革取得新成效

　　（一）着力推动存贷款利率市场化。一是推进贷款市场报价利率（LPR）改革。2019年8月中国人民银行改革完善LPR报价形成机制，LPR成为金融机构贷款利率定价的参考基准。改革以来，1年期LPR和5年期以上LPR分别累计降低0.8个和0.65个百分点，带动企业贷款加权平均利率从2019年7月的5.32%降至2023年9月的3.82%，创有统计以来最低水平。二是建立存款利率市场化调整机制。2022年4月，中国人民银行指导建立了存款利率市场化调整机制，利率自律机制成员参考市场利率变化合理调整存款利率水平。2022年9月、2023年6月和9月，主要金融机构先后三次主动下调存款利率，中长期定期存款利率下调幅度更大，存款利率市场化程度显著提升。2023年9月，新发生定期存款加权平均利率为2.04%，较2022年4月下降0.4个百分点。

　　（二）适时调整优化房贷利率政策。一是建立新发放首套房贷利率政策动态调整机制。适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，2022年12月，中国人民银行、原银保监会建立新发放首套房贷利率政策动态调整机制，在因城施策原则下，有序实现房贷利率政策的双向动态调整。有效支持城市政府用足用好政策工具箱，既体现房地产市场区域特征，也有利于稳定政策预期。二是调降房贷利率政策下限。2022年5月和2023年8月，分别下调首套和二套房贷利率政策下限0.2个和0.4个百分点，进一步拓宽房贷利率自主定价空间，引导降低新发放房贷利率，支持居民刚性和改善性住房需求。2023年9月，新发放房贷加权平均利率4.02%，同比下降0.32个百分点。三是推动降低存量首套房贷利率。2023年8月，中国人民银行、金融监管总局明确，符合条件的存量首套房贷借款人可与承贷金融机构协商降低利率。中国人民银行指导金融机构按照市场化、法治化原则，迅速落实，向借款人让利。降低存量房贷利率工作已基本完成，超过22万亿元存量房贷利率下调，平均降幅0.73个百分点，惠及超5000万户、1.5亿人，每年减少借款人利息支出1600-1700亿元，户均每年减少3200元。

　　（三）有效维护利率市场竞争秩序。贷款利率方面，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与国债收益率等市场利率之间的关系，合理确定贷款利率水平。积极推动放贷机构明示贷款年化利率，充分保护金融消费者知情权和自主选择权。存款利率方面，督促金融机构规范存款利率定价行为，防范破坏市场竞争秩序的不合理定价行为。

如何持续深化利率市场化改革

　　（一）健全市场化利率形成、调控和传导机制，疏通资金进入实体经济的渠道，促进优化金融资源配置。一是按照健全中国特色货币政策调控框架要求，持续完善以中央银行政策利率为核心、利率走廊机制作用有效发挥、目标利率围绕政策利率运行的中央银行利率调控机制。二是持续在货币市场、债券市场、信贷市场培育质押式回购利率（DR）、国债收益率、LPR等指标性利率，提升市场基准利率的权威性和公信力，准确反映市场资金供求状况，为市场定价提供重要参考，并发挥好作为浮动利率金融产品定价基准的重要作用。三是健全“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”和“LPR+国债收益率→存款利率”的利率传导机制，中央银行通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放利率调控信号，引导货币市场利率运行，最终传导至债券、贷款和存款利率，有效调节资金供求和资源配置，实现货币政策调控目标。

　　（二）推动存贷款利率进一步市场化，坚持用改革的办法，引导融资成本持续下降。持续释放LPR改革效能，督促LPR报价行继续健全报价机制、提高报价质量，增强LPR对实际贷款利率定价的指导性，巩固企业融资和居民信贷成本下降的成效。发挥存款利率市场化调整机制重要作用，引导金融机构根据市场利率变化，合理确定存款利率水平，增强支持实体经济的能力和可持续性。进一步健全利率自律机制，促进金融机构提升自主定价能力，增强金融市场竞争性，有效维护市场秩序。

　　（三）持续提升房贷利率市场化程度，更好支持刚性和改善性住房需求。坚决落实促进金融与房地产良性循环要求，持续完善差别化住房信贷政策，发挥新发放首套房贷利率政策动态调整机制作用，继续有序拓宽房贷利率自主定价空间，支持城市政府因城施策用好政策工具箱。坚持在市场化法治化轨道上推进金融创新发展，督促金融机构继续将降低存量房贷利率的成效落实到位，理顺增量和存量房贷利率关系，减轻居民利息负担，支持投资和消费。

　　（二）建立存款利率市场化调整机制。2021年6月，人民银行指导市场利率定价自律机制优化存款利率自律上限形成方式，由存款基准利率浮动倍数形成改为加点确定，消除了存款利率上限的杠杆效应，优化了定期存款利率期限结构。2022年4月，推动自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。随着存款利率市场化机制的逐步健全，2022年9月中旬，国有商业银行主动下调了存款利率，带动其他银行跟随调整，其中很多银行还自2015年10月以来首次调整了存款挂牌利率。这是银行加强资产负债管理、稳定负债成本的主动行为，显示存款利率市场化改革向前迈进了重要一步。

　　二、健全市场化利率形成和传导机制

　　（一）持续完善央行政策利率体系。坚持每日以7天期逆回购为主开展公开市场操作，每月月中开展MLF操作，提高货币政策操作的透明度、规则性和可预期性，向市场连续释放短期和中期政策利率信号。健全利率走廊机制，实现常备借贷便利（SLF）全流程电子化，发挥SLF利率作为利率走廊上限和超额存款准备金利率作为利率走廊下限的作用。目前我国已形成以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率、利率走廊机制有效运行的央行政策利率体系。

　　（二）建设较为完整的市场化利率体系和利率传导机制。经过近30年来持续推进，我国的市场化利率体系不断建设完善，培育了以质押式回购利率、上海银行间同业拆借利率（Shibor）等为代表的货币市场基准利率，国债收益率曲线趋于成熟，存贷款利率市场化程度也日益增强。在此情况下，人民银行通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率充分反映市场供求变化，并通过银行体系最终传导至贷款和存款利率，形成市场化的利率形成和传导机制，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。

　　三、以自然利率为锚实施跨周期利率调控

　　利率是资金的价格，是重要的宏观经济变量，决定着资金的流向，对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义。理论上，自然利率是宏观经济总供求达到均衡时的真实利率水平。中长期看，宏观意义上的真实利率水平应与自然利率基本匹配。实践中一般采用“黄金法则”来衡量合理的利率水平，即经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g大体相等。若真实利率持续高于潜在增速，会导致社会融资成本高企，企业经营困难，不利于经济发展。真实利率低于潜在经济增速，有利于债务可持续，可以给政府一些额外的政策空间。但如果真实利率持续明显低于潜在经济增速，会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题，难以长期持续。我国货币政策始终坚持以我为主，以静制动，引导市场利率水平稳中有降，效果较好。目前我国定期存款利率约为1%至2%，贷款利率约为4%至5%，真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平，是留有空间的最优策略。当前我国的经济增长、物价水平、就业状况、国际收支平衡等货币政策调控目标均运行在合理区间，从实际效果上也充分验证了我国当前的利率水平总体上处于合理区间。

　　四、坚持发挥市场在利率形成中的决定性作用

　　推动利率市场化改革，必须始终坚持发挥市场在利率形成中的决定性作用。贷款方面，人民银行充分尊重商业银行对贷款利率的定价权和利率的浮动权，由银行综合考虑借款人信用风险、贷款期限等因素与其协商确定贷款利率。目前我国贷款利率市场化程度已经比较高，贷款差异化定价已经比较普遍。对小微企业来说，由于风险溢价以及信贷管理成本较高，按照商业原则定价，贷款利率一般会高于大企业，这有利于激发银行支持小微企业的积极性。同时，人民银行积极推动明示贷款年化利率，要求贷款产品以统一的计算方法标示贷款年化利率，给借款人展示明确的、可比的借贷成本，使贷款利率更加公开透明，充分保护金融消费者知情权和自主选择权，增强贷款市场竞争性。

　　存款方面，人民银行亦遵循市场化、法治化原则，由商业银行自主定价。随着存款利率由行政管制走向市场化，存款产品也由单一化走向差异化。在传统活期存款和定期存款的基础上，银行根据存款人类型、期限、金额等要素，开发出不同的存款产品，例如大额存单、结构性存款等，满足不同客户需要，不同银行、不同产品、不同期限的存款利率定价有所不同。在人民银行指导下，利率自律机制密切监测存款利率定价情况，通过行业自律督促银行规范定价行为，防范个别银行因盲目追求规模或为填补流动性缺口而高息揽存等非理性竞争行为，取得了较好效果。

　　人民银行将继续深入推进利率市场化改革，持续释放LPR改革效能，加强存款利率监管，充分发挥存款利率市场化调整机制重要作用，推动提升利率市场化程度，健全市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，发挥好利率杠杆的调节作用，促进金融资源优化配置，为经济高质量发展营造良好环境。