证券发行

　　证券发行是指证券发行人以筹集资金为目的，在证券发行市场依法向投资者以同一条件出售证券的行为。证券发行是伴随生产社会化和企业股份化而产生的，同时也是信用制度高度发展的结果。

　　证券发行方式是指证券发行者采用什么方法，通过何种渠道或途径将证券投入市场，为广大投资者所接受。证券发行方式对于能否及时筹集和筹足资金有着极其重要的意义，因此发行者应根据自身、市场及投资者等诸方面的实际情况正确地选择适当的证券发行方式。几种主要的证券发行方式如下：

　　（一）按发行对象划分：公募发行和私募发行

　　1、公募发行

　　公募发行也称公开发行，是指发行人向不特定的社会公众投资者发售证券的发行方式。

　　在公募发行的情况下，任何合法的投资者都可以认购。采用公募发行的有利之处在于：首先，以众多投资者为发行对象，证券发行的数量多筹集资金的潜力大；其次，投资者范围大，可避免发行的证券过于集中或被少数人操纵；再次，只有公开发行的证券可申请在证券交易所上市，公开发行可增强证券的流动性，有利于提高发行人的社会信誉。公募发行的不足之处在于发行程序比较复杂，登记核准的时间较长，发行费用较高。为了保障投资者的利益，一般对公募发行的要求比较严格，只有具有较高信用、经营状况良好并经证券主管部门核准发行人才能进行公募发行。

　　2、私募发行

　　私募发行也称不公开发行或私下发行、内部发行，是指以少数特定投资者为对象的发行。具体地说，私募发行的对象大致有两类：一类是公司的老股东或发行人的员工；另一类是投资基金、社会保险基金、保险公司、商业银行等金融机构以及与发行人有密切业务往来关系的企业等机构投资者。私募发行有确定的投资者，发行手续简单，可以节省发行时间和发行费用。其不足之处是投资者数量有限，证券流通性较差，而且不利于提高发行人的社会信誉。

　　公募发行和私募发行各有优势。公募发行是证券发行中最常见、最基本的发行方式，适合于证券发行数量多、筹资额大、准备申请上市的发行人。然而在西方成熟的证券市场中，随着投资基金、养老基金、保险公司等机构投资者的增加，私募发行也呈逐年增长的趋势。

　　（二）按有无发行中介划分：直接发行和间接发行

　　1、直接发行

　　直接发行是指证券发行者不委托其他机构，而是自己组织认购，进行销售，从投资者手中直接筹措资金的发行方式。这种发行方式有时也称自营发行。直接发行使发行者能够直接控制发行过程，实现发行意图，而且发行成本较低，可节约发行手续费，在内部发行时无需向社会公众提供有关资料。但是，由于直接发行方式得不到证券中介机构的帮助和证券市场的密切配合，发行的社会影响往往较小，发行也往往费时较多；而且，直接发行由发行者自己负担发行的责任和风险，一旦发行失败则要承担全部的损失，因此，直接发行方式比较适合于公司内部集资，或者发行量小，其投资者主要面向与发行者有业务往来关系的机构。

　　2、间接发行

　　间接发行是指证券发行者委托一家或几家证券中介机构（如证券公司、投资银行等）代理出售证券的发行方式。它是直接发行方式的对称，也称委托发行。采取间接发行方式，代理发行证券的机构对委托者的经营状况不承担经济责任。间接发行根据受托证券机构对证券发行责任不同，可分为包销、代销和助销等多种具体推销方式。间接发行由于借助于证券中介机构的支持和证券市场机制，能在较短的时间内筹足所需资金，并及时投入生产经营，而且对于发行者来说也比较方便，风险也较小，还能借此提高企业信誉，扩大社会影响，但这需支付一定手续费，增加了发行成本，而且按照有关规定，发行者还需提供证券发行所需的有关资料。因此间接发行比较适合于那些已有一些社会知名度，筹资额大而急的公司。这样做既可以在较短时间内筹足所需资本，同时还可借助于发行中介机构进一步提高发行公司的知名度，扩大社会影响。

　　直接发行和间接发行各有利弊。一般情况下，间接发行是基本的、常见的方式，特别是公募发行，大多采用间接发行；而私募发行则以直接发行为主。

　　（三）按证券发行条件及投资者的决定方式划分：招标发行和议价发行

　　1、招标发行

　　招标发行是证券发行者通过招标、投标选择承销商推销证券的发行方式。招标发行分为竞争性投标和非竞争性投标两种形式。

　　（1）竞争性投标。即由各证券经营商主动出价投标，然后由发行者按出价多少从高到低的次序配售，一直到发售完既定发行额为止的发行方式。其具体做法是：证券发行单位在征得证券管理机构的审批同意后，向证券公司、投资银行等金融机构发出通知或发行说明书，说明该单位将发行证券或增发新证券，欢迎投标。在通知或说明书上注明证券的种类、金额、票面金额、销售的条件等内容。然后，愿意参加证券承销的金融机构就在投标的申请书上填注证券的投标价格；最后，由证券发行单位在规定的日期当众开标，并经出证，出价最高者获得总经销的权利。一般情况下，在发行证券时，是由几个牵头的承销者组成团体参加投标，投标集团自行集会商议决定投标价格，中标后，该承销团便获得向社会公众出售该证券的权利。

　　从招标竞争标的物看，存在缴款期、价格与收益率招标三种形式。从确定中标的规则看，有单一价格（荷兰式）招标与多种价格（美国式）招标。

　　荷兰式招标是在招标规则中，发行体按募满发行额止的最低中标价格作为全体中标商的最后中标价格，即每家中标商的认购价格是同一的。从债务管理者的角度看，在市场需求不好时，不宜采用荷兰式招标。

　　美国式招标是在招标规则中，发行体按每家投标商各自中标价格（或其最低中标价格）确定中标者及其中标认购数量，招标结果一般是各个中标商有各自不同的认购价格，每家的成本与收益率水平也不同。与荷兰式招标相比，市场需求不高时，由美式招标所确定的发行收益率相对高些，对债务管理者降低成本有利。

　　（2）非竞争性投标。是投资者只申请购买证券数量，由证券发行单位根据申请时间的先后，按当天成交最高价与最低价的中间价进行配售的发行办法。

　　招标发行是公开进行的，属于公募性质，故也称“公募招标”。招标发行是不允许投资者议价的，它被认为是保证发行者获得最高可能价格的唯一方法，对发行者有利，但是，只有那些信誉很高，对其证券有相当自信的筹资者才敢采用招标方法。

　　2、议价发行

　　议价发行也称非招标发行，是指证券发行者与证券承销商就证券发行价格、手续费等权责事项充分商讨后再发行或推销的一种发行方式。这种方式是为考虑到多方面的利益，一旦各方的利益在商讨后的办法中得到兼顾，便可根据详细办法来执行发行或推销计划。

　　议价发行的具体步骤包括以下几个阶段：

　　第一阶段：证券发行者选择一家证券承销机构，商议募集资金的条件、方式、期限等。

　　第二阶段：证券承销机构对证券发行单位的资信状况、技术状况、业务状况、财务状况以及营业状况等进行详细调查，并对新发行证券的社会需要加以分析和预测。如果审查分析结果较为满意，证券承销商便可与发行单位签订发行意向书或达成试验性的合同。

　　第三阶段：证券承销商组织成立承销集团，在证券发行量大的情况下，一家承销机构不能负担和分散证券的责任和风险。因此，证券承销商在初签协议后，首要工作就是组织一个证券承销集团，集团内每一个成员都按照规定的数额或比例来购买，发起人即牵头的证券承销商通常占有最大的分配额，被称为承销主干事，其他为干事成员。

　　第四阶段：在证券公开发行、推销之前，证券承销机构要与证券发行者签订正式的买卖合同。协议规定证券发行者交付证券票券的日期、金额、数量等；同时，规定证券承销机构购买的价格和交付款项的期限，通常在公开销售后的十天至二周内，必须支付证券发行者所购证券票券的全部价款。

　　第五阶段：承销团内部签订协议，规定证券推销的关系。承销团内要一起协商向公众出售的证券的价格，签署各自承销的数额，售价一旦确定，必须严格遵守，不得随意升降。

　　第六阶段：证券正式发行后，为了扩大影响，保证证券发行的成功，还要通过新闻媒介进行广告宣传，吸引投资者。

　　议价发行的优点有两个方面：第一，承销商与发行人直接商洽，可以更多地了解发行人的情况，容易了解和掌握发行人的真实情况，这对于承销商来说，可以减少承销的风险，因而易于接受；第二，对证券承销商而言，议价发行比招标发行更合理，证券的推销和利润把握性更大。

　　（四）按发行担保方式划分：信用担保发行、实物担保发行、产品担保发行和证券担保发行

　　担保发行是指发行证券单位为了提高证券信誉，增加投资人的安全感和吸引力，采用某种方式承诺，保证到期支付证券收益（股票为股息红利，债券为本息）的一种发行方式。在证券担保发行中，主要是债券发行采用此方式。根据采用的担保形式不同，可以分为以下几种：

　　1、信用担保发行。这是指证券的发行没有任何担保品，仅凭债券发行者的信用。这有两种形式，一是以自身的信用能力作为担保；另一种是凭借他人的信用作担保，即依托某一担保人的信用担保而发行债券。充当担保人必须具备担保资格，具体内容是：担保人必须是独立的法人，有实际经济能力承担所担保的债券如期还本付息，必须具有法定比例的担保证券本息及其他已担保经济责任总和的自我资金。担保人在所担保的债券发行者不能如期偿还本金或利息时，必须及时提供全部资金予以代偿。担保人代偿后对代偿债券本息具有追索权，可以收取担保责任的抵押品。担保人同意担保必须出具正式的书面担保文件，明确所担保债券的名称、数量、本金和利息总额、偿付日期与方式、违约责任等。

　　2、实物担保发行。这是指债券发行者用实物作抵押或补偿，保证债券到期还本付息的方式。发行者一旦到期不能或无法按约支付债券本息时，则应用担保实物进行清偿。代理发行债券的机构有权依法或依原所签协议处理担保品，变价用以代偿债券本息，变价不足偿付金额的，按比例偿付，原债券持有人保留差额追索权，变价超过金额的，余额由代理发行机构扣收必要的费用后退回给债券发行者。

　　3、产品担保发行。这是发行债券的企业或公司用产品作为担保品的发行方式。采取产品担保发行的产品，应是市场上供不应求并能吸引投资者或社会公众的本企业（或公司）产品，这样才容易为广大投资者所接受。

　　4、证券担保发行。这是指债券发行者用自己所持有的其他有价证券作为发行债券的担保品，按照惯例，作为担保品的证券价值必须大大超过以此为担保发行的债券价值。用于担保的有价证券包括股票、企业（公司）债券、政府债券、金融债券等，但必须是能被广大投资者或社会众人所能接受的证券种类。当债券发行者到期不能偿本付息时，用担保的证券进行清偿。

　　证券发行价格主要有两种：债券发行价格和股票发行价格

　　（一）债券发行价格

　　债券的发行价格是债券从发行者手中转移到初始投资者手中的价格。债券的发行价格是以票面金额为基础，主要决定于票面利率以及票面利率与市场收益率的关系，同时还与发行成本，发行者与承销机构的信誉、市场供求状况等有关。

　　发行价格与票面面额是两个不同的概念，债券面额是指用于计算利率的金额，两者往往是不一致的。发行价格可以低于或高于债券的票面金额，当发行价格低于票面金额出售时，称为低价发行或折价发行，在多数情况下，债券是低价发行，低于票面金额部分实际上成为发行成本的组成部分之一；当发行价格高于票面金额出售时，称为溢价发行，溢出部分实际上降低了发行成本。只有当平价发行时，债券发行价格才与票面面额一致。

　　债券发行价格之所以经常地与票面面额不一致，即出现折价发行或溢价发行，这主要是由债券票面利率与市场收益率的变动关系决定的。债券发行者在准备发行债券时，通常要按市场收益率来确定债券的票面利率，但资金市场的利率是不断变化的，市场收益率也随之不断发生变化，市场收益率在短时间内可能上升或下降。因此，当事先确定的票面利率与市场收益率发生差异时，如果仍按票面价值发行债券就会使投资者得到的实际收益率与市场收益率不相等。因此，需要调整债券发行价格，以使投资者得到的实际收益率与市场收益率相等。

　　（二）股票发行价格

　　股票的发行价格是指股份有限公司在募集公司股份资本或增资发行新股时，公开将股票出售给特定或非特定投资者所采用的价格，换言之，就是投资者购买新发行的股票时所支付的价格。发行股票有有偿与无偿之分，由于无偿发行股东或股票获得者不必支付现金或实物，因此，我们通常所说的发行价格指的是有偿增资或有偿发行条件的发行价格。股票发行价格通常是由股票发行公司根据股票市场价格水平、股票的收益水平以及其他有关因素决定的。由于股票是一种有价证书，可为投资者带来股息、红利收入，人们购买股票所关心的并不是股票面额，而是该股票所能产生的收益。不同的股票因其收益率不同，就具有不同的发行价格，且不一定与股票的票面面额相等。

　　1、股票的主要发行价格

　　从国外证券市场的经验来看，最常见的股票发行价格有以下几种：

　　（1）折价发行。这是根据发行公司与承销商之间的协议，将股票按票面额打折扣后发行，其折扣大小取决于发行公司的业绩和承销商的能力，在证券市场发展的初级阶段，还与社会公众的金融意识有关。如在我国开始股份制发展试点时，第一批发行股票的企业如上海豫园商场、沈阳金杯汽车股份有限公司都采用了折价发行方式，其主要原因就是由于当时公众金融意识特别是股票投资意识还很低，对股票的需求不足所致。随着我国股票市场的发展，折价发行的情况已不再出现了。而且我国的《公司法》也明确规定了我国股票发行不能采取低于票面价值的折价发行。

　　（2）平价发行。也称为等价发行或面值发行，是指股份有限公司按股票面额的大小出售其新发行的股票，即股票发行价格与股票面值相等。采用面额发行方式发行股票时，通常要求证券承销商“承销”一部分或全部所发行的股票。这种发行方式较为简便易行，且不受股市变动的影响，但缺点是不能根据市场上股票价格波动水平及时合理地确定适宜的股票发行价格，即缺乏灵活性和市场性。如果公司经营业绩好，信誉高，股票推销就比较容易，此时就可以采用平价发行，甚至以高于面额的价格发行。

　　（3）溢价发行。是指股份有限公司发行股票时以高于其股票面额的发行价格发行的方式。溢价发行按价格计算依据不同，可分为市价发行和中间价发行两种方式：

　　①中间价发行。指的是以介于股票面额和股票市场价格之间的价格发行股票的方式。其前提条件是该股份有限公司的股票已上市交易，如某股票的现行市场价格为130元，股票面额为100元，如果发行公司按该种股票市场价格和面额的中间值，即以每股115元的价格增发新股，则这种方式为中间价发行。中间价发行方式通常在以股东分摊形式发行股票时予以采用。采用中间价发行不改变原有股东的构成，而是因为是对原有股东分摊，不需要支付承销手续费。

　　②市场发行。也称为时价发行，是指股份有限公司发行新股时，以已发行的流通中的股票现行价格为基准来确定股票发行价格的一种发行方式。也就是说，新股票的发行价格按照股票流通市场上该种已发行股票或同类股票的近期买卖价格确定。例如，某公司已发行股票在市场上的近期卖出价格为120元（每股面额100元），如果该公司再次发行同种新股票，虽然其面额是100元，但按每股120元的价格出售，这就属于市价发行。采用市价发行时，股票面额与发行价格之间差额归发行公司所有，因此，发行公司可用较少的发行股数即可得到与采用面额发行等额的资金，同时，还可以降低股票发行成本。采用市价发行的公司一般都是经营状况较好，其股票价格呈看涨趋势的公司。投资者愿意按比面值高的市场价格购买新发行的股票，主要是能得到两方面的好处：一是能按市价发行的股票，通常分红水平较高公司有较稳定的利润，持有这种股票能获得较高的投资收益率；二是这类股票市场行情一般呈上涨趋势，投资者持有一段时间出售，通常可以获得差价收益。

　　市价发行方式通常在股票实行公开招股和第三者分摊时采用。从世界各国股市的现状和发展趋势看，采用市价发行已成为一种潮流。

　　（4）设定价格发行。这主要是指无面额股票的发行，即股票发行时，不标明每张股票的面额，仅将公司资本分成若干股份，其发行价格是根据公司章程或董事会决议确定的，按最低发行价格对外发行。此类股票的最大优点是当其低于应标明价格出售时，购买者可免除折价债务。

　　2、股票发行价格的确定方法

　　从各国股票发行市场的经验来看，具体确定股票发行价格的方法有以下几种：

　　（1）议价法。它指的是股票发行公司与股票承销机构直接协商确定股票的公开发行价格。双方协商确定发行价格的依据是股票发行公司的业务经营状况、购务状况、社会需求状况等。通过议价法确定股票的发行价格，一般有利于承销方，因为，承销方较了解股票发行公司的情况，可以通过压低股票承销价格而获得更多的差价报酬。当然，股票发行公司也可以利用自身的信誉和实力来讨价还价，提高股票的发行价格。

　　（2）竞价法。它指的是股票发行公司将其股票发行计划和招聘文件向一定范围内的所有股票承销商公告，各股票承销商根据各自的情况拟定各自的标书，以投标方式相互竞争承销业务，中标标书中的价格就是股票发行价格。采用此种方式确定股票发行价格时，股票发行公司要做好一切准备工作，规定投标条件，报经证券管理机关批准，然后，就招标承销股票之事，向各个股票承销机构发出招标通知，并在说明书上写明所发行股票的有关内容和发行条件。各个参加投标的股票承销机构填写投标申请书，明确各自的投票价格。最后，股票发行公司在规定日期当众开标，出价最高者获得承销所发行股票的权利，而其中标价格也就成为股票发行价格，竞价法多适用于热门股票，它对股份有限公司较为有利，可以从中获得较高的发行价格。与其他经济事务活动的招投标一样，股票发行的招标也要坚持公开原则，即公开招标、投标、议标和决标，一般不允许私下议标和决标，各国对发行公司的招标条件和投标单位的投标定格分别有详细规定和审查制度。

　　（3）拟价法。它指的是在股票出售之前，由股票发行公司与股票承销商共同拟订一个承销价格并加以推销。采用拟价法拟订承销价格的依据主要有三个方面：一是发行公司最近3年每股税后纯收益和每股股利；二是发行公司最近年度盈余分派后每股账面净值；三是预计当年税后纯收益及每股股利。在实际运用时，还要参照当时市场利率水平，即与银行1年期定期存款利率联系起来。

　　（4）定价法。这是股票发行公司未经与股票承销商而自行制定发行价格，公开发行股票。运用定价法确定发行价格而发行的股票，可以直接公开发行，也可间接公开发行。但一般地，这种方法多用于公债的发行，在股票发行中运用较少。

　　由于不同国家对证券发行采取不同的管理制度，有的国家实行注册制，有的国家实行审核制，这就决定了不同国家的证券发行条件有很大差异。

　　注册制实行公开管理原则，要求发行人在准备发行证券时，必须将依法公开的各种资料完全、准确地向证券主管机关呈报并申请注册，只要具有证券发行资格，并做到完全准确披露相关信息，就具备了证券发行条件。因此，在注册制下，对证券发行条件要求相对来说是比较宽松的。而在审核制管理中，发行人在申请发行证券时，不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件，并经过证券主管机关对证券发行申请的严格审核，经过批准后才能发行，由此决定了审核制的证券发行条件要求比较严格。

　　不论是哪一种发行管理制度，证券发行条件至少应包括以下几个方面：

　　第一，发行人具备证券发行的主体资格。如要通过股票、债券等筹集资金，必须是符合公司法要求的股份有限公司，只有股份有限公司才有资格发行股票和公司债券；

　　第二，企业生产经营要符合国家的产业政策。企业生产的产品是国家产业政策鼓励和倡导的，对国家经济发展有促进作用，而不应是限制发展或发展前景不景气的企业。

　　第三，企业资本要达到一定规模。无论是发行股票还是债券，企业资本或股本必须达到一定规模，并且股权要相对分散，股东人数达到一定数量。

　　第四，企业经营状况及财务状况。企业要有营业记录或盈利记录，财务状况良好，没有虚假记录或违反法律的行为。

　　证券发行程序就是从证券发行人申请发行证券到证券挂牌交易的过程。证券发行程序一般通过法律的形式做出严格的规定，证券发行人必须按照规定的程序进行申请和核准。虽然股票与债券的发行程序不尽相同，但基本程序大致是一致的，一般有发行准备、发行申请、核准审批、组织承销等四个阶段。

　　1、证券发行准备

　　证券发行准备工作主要包括：（1）创造发行主体资格和条件，如股票发行人首先必须是股份有限公司，同时创造股票发行必须具备的各项条件。（2）发行承销商对发行人及市场有关情况和相关文件的真实性、准确性、完整性进行的核查、验证等专业调查。（3）承销商对拟发行股票并上市的股份有限公司人员进行规范化培训，对发行人进行发行上市辅导。（4）聘请中介机构对企业财务和资产进行审计和评估，审查或着手制作有关企业法律文件。

　　2、证券发行申请

　　发行人在具备了发行条件后，制作申报文件。申报文件包括发行申请报告；发起人会议或股东大会发行股票或债券决议；招股说明书；资产评估报告；审计报告；盈利预测审核函；发行人法律意见书及律师工作报告；辅导报告以及公司章程；发行方案；资金运用可行性报告以及发行承销方案和承销协议等法律文件。将上述文件报送证券主管机关审核批准。

　　3、证券发行核准

　　不同的发行管理制度对证券发行核准或批准的条件要求不同。在注册制管理中，要求发行人提供并披露证券发行所有信息，披露的信息中不包含任何不真实的陈述和事项，如果发行人没有违反上述原则，证券主管机关准予注册，否则不予注册。在核准制管理下，证券主管机关接到企业证券发行申请后，组织审核委员会对申报材料是否符合有关法律和法规规定的发行条件进行审核，对符合条件的予以批准，并有权否决不符合规定条件的证券发行申请。

　　4、证券发行承销

　　证券发行经主管机关批准后，由证券承销商组成承销团进行承销，并签订承销协议。证券承销方式主要有承购包销、余额包销与代销三种方式，国际上通常采用的是承购包销和余额包销。发行人在披露有关发行信息后，向社会公开进行招募，社会公众认购证券。发行承销期结束后，发行成功的可以选择在证券交易所挂牌交易。