监管套利

　　监管套利是指各种金融市场参与主体通过注册地转换、金融产品异地销售等途径，从监管要求较高的市场转移到监管要求较低的市场，从而全部或者部分地规避监管、牟取超额利益的行为。

　　监管套利是银行也是金融机构通过违反监管指标要求来获取收益的套利行为，是一种经济目的，一般由多种交易手段达成。由于监管层对不同的交易手段的合规性规定不同，金融机构可以采取多种方式来达到逃避监管规定、扩大业务量、节省资本、少提拨备、规避信贷额度控制等套利目的。

　　一般认为在经济满足以下两个条件时，便出现了监管套利机会，理性的市场主体会选择最优交易策略，从而实现自身效用的最大化：

　　1、一个经济目的可以通过多个交易策略来实现；

　　2、对于上述实质相同但形式不一的交易策略，监管制度存在着不同的对待方式。

　　商业银行进行监管套利的内在动因主要有以下三个方面。

　　1、满足监管机构的资本充足要求。银行将资产负债表内风险不同、但风险权重与监管资本要求相同的贷款组合中的一部分贷款进行转让或风险转移，在银行实际资本数量未发生变化的情况下，降低了表内风险加权资产额。使银行的名义资本充足率得以提高，达到监管机构的资本充足要求或规避资本监管的目的。

　　2、提高资本收益率。商业银行通过调整资产组合，在监管资本标准要求相同的不同资产中减少低风险、低收益资产，保留高风险、高收益资产，实现以低的资本需求量支持高收益率的资产业务，提高银行资本配置效率。

　　3、扩大资产业务规模。监管套利因提高名义资本充足率、减少监管资本需求量而释放出的资本，可支持信贷业务规模的扩大。这一点在经济过热、信贷规模受到监管约束的情况下更易被银行所利用。商业银行为增加利润来源，会通过监管套利，实现资本释放，支持资产业务的扩张。

　　对一国而言，贯彻统一监管理念、设立统一监管的执行部门、完善具体监管的措施，是治理国内监管套利的主要办法。分业多头监管模式有其合理性，既可发挥监管机构的专业优势，也能在一定程度上减少国家用于监管的成本，提高监管效率，但是也会造成监管体系过于庞杂，而且缺乏一致性。统一监管正在逐渐代替分业多头监管成为当今世界的主流，由统一机构实施监管权力、对不同种类金融产品执行统一标准，有利于防止监管重叠和监管真空的出现，减少甚至消除监管无作为和各级监管机构之间的相互推诿。统一监管并不意味着要将国内已有行业监管机构拆散，而是要将这些机构统一划归某一权力部门领导之下，以便落实统一标准、明确权责机制。

　　同时，应进一步加强市场配套体系建设，出台一致的市场会计原则和审计标准，防止金融机构利用各种市场基准漏洞进行套利；不断提高信息披露要求，强化金融机构财务报告制度，完善市场风险预警机制，严密防控整个市场的系统性风险；加强市场信用体系建设，在规范评级机构自身业务的基础上，充分发挥信用评级体系的作用。事实上，没有国际统一的金融监管体系和标准，监管套利就不可能完全消除。

　　加强国际监管合作首先要建立统一的金融监管基本准则，在会计准则、信息披露、公司治理结构等方面达成共识，并共同严格遵守；其次，要建立有效的监管信息国际交流平台，完善信息交流的制度化，充分发挥国际货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）、金融稳定论坛（Financial Stability Forum）等机构的信息共享职能；第三，要有执行机构来监督并制约各国切实履行统一的监管标准。耶鲁大学教授杰弗里·加滕（Jeffrey Garten）曾撰文呼吁建立“全球金融管理局”（Global Monetary Authority）来监督当前已变得没有国界的市场，这是一种值得参考的思路。

　　但是，国家之间缺少强有力的权力制约机制，实现国际统一监管标准还需要较漫长的过程。巴塞尔协议在银行监管方面已经发挥了一定作用，但从1988年发布至今仍在不断完善，这其中商业银行为规避巴塞尔协议而进行的“创新”固然产生了一定影响，各国银行管理机构的阳奉阴违也“功不可没”。银行体系的国际性统一监管尚且如此，制订整个金融系统的统一监管准则难度可想而知；同时，国家间信息的交流共享涉及到了国家机密，统一国际监管机构如何组成也会引发大规模争论。所以，以上建议真正落实起来会遭受较大阻力，其过程也会比较漫长。

　　新资本协议根据资产池信用风险转移方式的不同，将资产证券化划分为传统型资产证券化和合成型资产证券化（synthetic securitisation）。传统型资产证券化是指商业银行将能产生收益的资产组合成资产池，出售给特殊目的载体（SPV），再由SPV创立并出售以资产池现金流为支持的证券。合成型资产证券化主要源于上世纪90年代债务担保证券（CDO）的产生，以及发行过程中证券化技术与信用衍生工具风险转移技术的结合。在这种证券化结构中，资产池信用风险的转移不是通过资产的转移或出售，而是部分或全部地通过信用衍生工具或担保来实现。作为更高层次的结构金融技术，资产证券化使资产的收益和风险在原债务人、债权人（银行）、SPV以及证券投资者等主体间被重新配置，更加便于银行利用监管资本与经济资本的差距，重组资产组合现金流和风险信用关系来进行监管套利。因此，产生于上世纪60年代末，最初主要服务于银行的融资需求和流动性管理的资产证券化，自1988年巴塞尔协议规定的资本充足性监管实施以后，成为银行规避监管、进行监管套利以获取竞争优势的一个重要途径。在上世纪90年代，美联储对美国10家最大的银行持股公司的调查表明，这些金融机构的证券化活动主要是出于资本套利的目的。在加拿大、欧洲和日本等国家和地区中，银行都存在相当规模的与资本套利相关的证券化活动。

　　1、传统型资产证券化中的监管套利

　　在传统型资产证券化结构中，银行作为发起人在实现法律及会计意义上的资产转移或出售的同时，往往采取优先，次级结构安排、对证券化资产的隐性支持等影响“真实出售”和“破产隔离”效果的信用增强措施，因而实际上保留了部分证券化资产池的风险，并产生相应的监管资本要求。当这一资本要求小于原证券化资产的监管资本要求时，就可以证券化方式进行监管套利。这是监管套利的基本机制，主要有以下三种方式。（1）以附带部分追索权的资产证券化进行的监管套利

　　这是传统资产证券化中用于监管套利的最常用和最直接的方法。银行作为发起人在将高信用等级资产证券化的同时，为证券化提供了信用增级，如为SPV提供次级贷款，并使银行对SPV的债权索取权低于SPV发行证券时投资者的债权索取权，SPV因此获得对银行的部分追索权，降低了所发行证券的信用风险。证券化后的资本节约效果表现在，由于银行提供信用增级的次级贷款作为追索，虽然它被视同为保障证券化资产的信用质量而需立即核销的坏账，通常被要求100％的监管资本，但次级贷款的数额通常较低，占证券化资产额很小的比例（如5％），则证券化前Q单位信用资产需监管资本量为8％Q（因贷款风险权重为100％），而证券化后只为5％Q。证券化资产信用质量越高，信用增级所需的次级贷款越少，则监管资本要求越少，监管套利效果越明显。

　　（2）以隔离性发起的资产证券化进行的监管套利

　　根据巴塞尔协议，银行若为自己的资产提供信用增级，则担保部分（如上述次级贷款）属于直接追索，要求配置100％的监管资本；若为他人资产提供担保，则视同直接信用替代，要求配置8％的监管资本，降低了资本的需要量。在隔离性发起中，证券化资产的发起人由原始权益人——银行变为SPV。银行为SPV提供信用增级或担保，担保额仍为证券化资产额很小的比例，但被视为直接信用替代（由于是为SPV而非银行自身资产提供担保），监管资本要求降低。与附带部分追索权的证券化相比较，隔离性发起中担保部分所需监管资本由100％变为8％，监管资本节约效果更显著，名义资本充足率会变得更高。

　　（3）以间接信用增级的资产证券化进行的监管套利

　　无论是直接追索，还是直接信用替代，用于信用增级的金融担保都需配置监管资本；而间接信用增级则是银行在资产证券化过程中采取的既提供信用增级，又不属于金融担保，从而不需要监管资本的做法。这种信用增级一般属于既给投资者提供信用保护，又非常近似于巴塞尔协议中规定的零风险权重的情况，如银行提供短期贷款承诺这种信用增级形式；或者，虽然在特殊情况下能产生信用风险，但通过银行的有效管理或证券合约条款能加以避免，如在证券合约中规定银行采用早期摊销或快速支付措施等，以消除投资者的违约风险。因此，间接信用增级的资产证券化使得原资产池的资本需要量变为零，监管资本要求降低最显著。

　　2、合成型资产证券化中的监管套利

　　所谓“合成”，主要体现在SPV用发行证券所得资金购买的高信用品质证券（如国债）与信用衍生合约，“合成”了风险和收益与传统证券化中的资产池相同的资产组合，以支持证券收益的支付；而原资产池中的信用资产并不需“真实出售”而移出表外。只是证券化结构中的“参考信贷资产”。根据参考信贷资产风险转移的程度可将合成型资产证券化区分为充分资金支持、部分资金支持和无资金支持的证券化。

　　（1）充分资金支持的合成型证券化中的监管套利

　　“充分资金支持”主要体现在银行通过与SPV订立信用违约互换合约，将资产池的所有风险以所发行证券为载体都转移给了SPV和投资者，并得到SPV在贷款发生违约时的损失赔偿保证。在这种证券化结构中，发起人通过运用信用衍生工具的信用风险缓释技术，降低了原资产池的风险权重和监管资本要求，释放了部分法定资本，提高了资本充足率。如1996年美国国民西敏寺银行（National Westminster Bank PLC）的合成式证券化交易，释放了4亿美元的监管资本。新资本协议对这种资本释放给予了认可。

　　（2）部分资金支持的合成型证券化中的监管套利

　　“部分资金支持”即银行将资产池中具有较大信用风险的一部分，通过信用衍生工具转移给SPV和投资者，并得到SPV的贷款违约赔偿保证，获得与上述类似的监管套利效果。其余信用风险变为损失的概率非常小，因而银行只需在场外交易市场与资信状况良好的其它金融机构（一般是OECD银行）签订信用互换协议即可，无需再通过SPV发行证券来转移风险；既不必承担“充分资金支持”证券化情况下较高的证券发行成本，又可获得信用风险缓释技术带来的资本节约效果。

　　（3）无资金支持的合成型证券化中的监管套利

　　“无资金支持”即信贷资产池的信用风险没有转移给SPV和投资者，因而没有得到SPV的贷款违约赔偿保证；但是，通过信用衍生工具交易转移给了场外交易市场的金融机构。商业银行既可在节省违约保险金支付的情况下获得证券发行收入，又可获得信用衍生工具运用带来的风险资本要求降低的效果，实现资本释放。

　　与传统型资产证券化比较，以合成型资产证券化进行监管套利的主要优势在于：（1）合成型资产证券化因其手续简便、操作成本低，会节省监管套利成本（比传统的资产证券化模式能节省成本10％左右），提高了监管套利的效率；（2）因不需将信用资产移出表外，且对原始债务人信息的保密性强，因而在转移风险、减少监管资本要求的同时，能够继续保持银行与原贷款客户的良好关系。

　　一般认为，金融监管套利是金融机构利用不同国家和地区之间、或同一国家不同监管机构之间存在的金融体制、监管原则、监管政策等方面的差异，法律制度、执行机制等领域存在的监管盲区和漏洞，以及同一监管当局个别人员对自由裁量权的不当使用，通过规避监管赚取超额利润的行为。

金融监管套利的表现形式

　　从套利手段和工具来看，我国金融市场中的金融机构主要通过注册地转换、新类型业务牌照申请、创新业务申请、渠道租赁、业务承包、特殊目的公司设立、隐性证券化、业务转移等途径，从监管要求高的地区、市场和机构主体转移到监管要求低的地区、市场和机构主体，以规避管制、降低监管成本，建立不对等优势，获取最大化利益回报。

金融监管套利的性质和作用

　　金融监管套利并不必然是有害的。从社会效应和价值理念来说，金融监管套利的影响和作用应当区分为有害、中性和有益三种情况。

　　举例而言，某保险集团利用特殊背景以及前保监会个别负责人的腐败行为，在机构设立、资本增资、业务申请、业务拓展方面以违法违规的方式一路畅通，获得超常规飞速发展以及超额利润。由于监管机构掌握自由裁量权，在外部民主监督机制缺位的情况下，监管机构权力的过度集中、内部治理失衡很容易引发寻租需求，导致腐败行为的发生，客观上形成了特殊的金融监管套利空间。前几年保险行业发展乱象、怪象层出不穷，根源即在于此。这种金融监管套利显然于社会有百害而无一利，必须严厉打击。

　　再比如，前一段一些风靡全国的P2P活动和各种披着互联网金融创新外衣的违规违法投融资活动，本质上是从事金融业务，但又缺乏相关法律法规约束和监管机构的指导监督，最后给投资者和社会都带来重大损失，教训极为深刻，显然是有害的，必须加以遏制。

　　又如，渠道租赁、业务承包，实际上是钻了法律的空子，是以合规外衣行违规之实，违背了监管法律法规的根本要义和精神，也是必须严厉打击的。

　　另一方面，由于法律制度安排和分业监管实践，我国不同金融行业的金融机构在参与资产管理业务方面扮演了不同角色，部分金融机构在现有监管制度制约条件下，采取了变通的做法参与资本市场，在银行理财、信托产品设立发行等方面存在着投资者保护不足、风险控制不到位、期限不匹配、风险收益不对称等突出问题和风险，但客观上也促进了我们监管法律法规的修改、更新和完善，起到了一定正面作用，因此我们认为这种监管套利是中性的。对中性监管套利行为来说，应当先观察分析其利弊，再积极做出制度改进。

　　最后，中央政府和监管当局出于国家发展目标、扶贫工作需要，对西部地区、欠发达地区以及中小型金融机构采取了一些差异性的监管要求和监管做法，促进有关地区和金融机构的发展，这种在政策引导下的金融监管套利有利于地区、行业和国家总体发展目标，是有益的，也应当得到鼓励。

金融监管套利的影响

　　金融监管套利使金融市场交易和活动更具有隐蔽性、波动性、易变性，强化了信息不对称，使得金融机构能够逃避金融监管而进行高风险的金融活动，可能提高杠杆、集中风险，增加了市场的波动性，加大了系统性风险。

　　从积极方面来看，金融监管套利是存在监管差异或监管盲区的结果，监管套利活动的存在有利于监管机构发现问题以检讨政策，缓解监管规则不合理导致的行为扭曲，给监管当局以改革监管政策的压力，推动监管政策不断进步。

遏制有害金融监管套利行为的方案

　　第一，加强法治建设，强化民主监督，严厉打击腐败，实现监管的公正、公开、公平，杜绝人为的监管尺度差异和监管套利行为；此外，在法治和监管实践中，引入、发挥和突出普通法和判例法的作用，强化“实质重于形式”的监管理念和执法原则。

　　第二，积极改革监管架构安排，将以机构监管为核心的监管理念转换为行为监管为中心的监管理念，强化人民银行货币政策制定和宏观审慎监管角色，认真考虑将银保监会的微观审慎监管职能和行为监管职能分开执行，强化和突出证监会的行为监管角色；与此同时，在监管机构的行业发展和市场监管双重目标中去除前者而强化后者。

　　第三，修改证券法，扩大证券和证券交易的定义，消除监管飞地和监管盲区，大力强化证监会的行为监管职能，赋予其更宽的监管空间、更有力的监管工具和武器、更强大的行政处罚和执法能力，消除证券和证券交易多头监管的怪象。

　　第四，强化监管职责，提升监管能力。强化中央金融监管权力，弱化地方金融监管角色，压缩区域监管套利空间。中央金融监管部门应提高监管机构的适应能力，根据金融创新的发展变化及时调整监管政策；建立并落实责任追究制度、稽核制度、社会监督机制及项目信息管理制度；加强监管机构与金融机构的双向专业人才流动，从市场吸收高端专业人才进入监管机构，加强监管力量，夯实监管能力。

　　第五，加大金融市场对内开放，压缩对整个社会和消费者并无价值的垄断利润、牌照红利、渠道利润，缩小监管套利空间。同时，加大对外开放，加强监管制度与国际监管体系的对接，强化境内外监管协作，消除监管盲区，降低监管成本，压缩套利空间。