基差套利

　　基差套利就是利用一定策略买卖基差从而套利。基差套利适合能参与现货贸易的投资者。在某一品种的期货合约的期货市场价和现货市场价出现差距时，低卖高卖。正套是买入现货，卖出期货。反套是卖出现货，买入期货。

　　无套利区间的上下界确定和市场流动性强弱，交易手续费等有关。当基差在下界之下时可进行正套，落在上界之上时，可以进行反套。

　　基差是指被对冲资产的现货价格与用于对冲的期货合约的价格之差。由于期货价格和现货价格都是波动的，在期货合同的有效期内，基差也是波动的。基差的不确定性被称为基差风险，降低基差风险实现套期保值关键是选择匹配度高的对冲期货合约。基差风险与对冲平仓时的基差直接相关，当投资者持有现货，持有期货短头寸对冲，对冲平仓日基差扩大，投资者将盈利；相反，当投资者未来将买入某项资产，持有期货长头寸对冲，对冲平仓日基差扩大，投资者将亏损。

　　理论上认为，期货价格是市场对未来现货市场价格的预估值，两者之间存在密切的联系。由于影响因素的相近，期货价格与现货价格往往表现出同升同降的关系；但影响因素又不完全相同，因而两者的变化幅度也不完全一致，现货价格与期货价格之间的关系可以用基差来描述。基差就是某一特定地点某种商品的现货价格与同种商品的某一特定期货合约价格间的价差，即，基差=现货价格-期货价格。基差有时为正（此时称为反向市场），有时为负（此时称为正向市场），因此，基差是期货价格与现货价格之间实际运行变化的动态指标。

　　基差的变化对套期保值的效果有直接的影响。从套期保值的原理不难看出，套期保值实际上是用基差风险替代了现货市场的价格波动风险，因此从理论上讲，如果投资者在进行套期保值之初与结束套期保值之时基差没有发生变化，就可能实现完全的套期保值。因此，套期保值者在交易的过程中应密切关注基差的变化，并选择有利的时机完成交易。

　　同时，由于基差的变动比期货价格和现货价格各自本身的波动要相对稳定一些，这就为套期保值交易提供了有利的条件；而且，基差的变化主要受制于持有成本，这也比直接观察期货价格或现货价格的变化方便得多。

　　当套期保值者没能找到与现货头寸在品种，期限，数量上均恰好匹配的期货合约，在选用替代合约进行套期保值操作时，由于不能完全锁定现金流，就产生了基差风险。 

　　基差交易是套利交易的一种，基差交易的无风险套利是基差多头交易的一种特殊情况。基差多头交易进入交割环节时，损益是carry-basis1，也就是负的净基差。也就是说，只要净基差为负值，就可以保证交易损益大于0。当交易损益扣减相关交易成本之后，如果仍然大于0，那么就是无风险套利。这种情况下，不论期货现货价格如何变化，都保证100%盈利。

　　净基差体现的是基差交易所隐含的期权的价值，一般情况下为正。但是，净基差的大小并不能从市场上直接获得，需要用基差扣减持有收益后得到，因此净基差是一个计算出来的结果。

　　净基差的计算公式：净基差＝基差-持有收益＝(现货-期货×转换因子)-(应计利息-融资成本)。

　　在持有到期的情况下，国债的应计利息是定值，而其他的三个指标是浮动的。任何一个指标的定价出现错误，都会造成净基差的定价出现错误。可见，净基差的大小存在很大的不确定性，虽然机会很少，但市场上偶尔会出现净基差为负的情况。

　　案例1：

　　2012年12月28日，国债100002的收益率是3.2%，价格是101.4688元，期货合约TF1303的价格是98.594元，国债现货对期货的转换因子是1.0266，基差是101.4688-98.594×1.0266＝0.25（元）。

　　国债100002的票息是3.43%，融资成本2%，从2012年12月28日持有现货到期货最后交易日2013年3月8日，总持有收益是(3.43%-2%)×100×(113/365)＝0.4427（元）。

　　国债100002的净基差是0.25-0.4427＝-0.1927（元），净基差小于0，如果此时进行基差多头交易，持有到期进行交割，理论上可以获得0.1927元的收益。

　　虽然【案例1】中的净基差为负，但还不能说交易一定是盈利的，我们还需要考虑相关交易成本对绩效的影响。

　　这些交易成本包括交易佣金、冲击成本和交割成本几个部分。

　　交易佣金成本指的是在进行基差交易时，期货和现货的总的手续费支出，该成本是固定值，但不同的交易者的手续费率会不相同，机构客户的手续费率和个人客户可能相差巨大。

　　冲击成本指的是期货现货建仓时，实际成交价格和预计成交价格之间的差值。该成本不是固定值，需要根据市场数据进行估算。显然，当一次性下单量很大时，冲击成本可能会非常大，此时交易者可以使用分批下单的方法，将一笔大单拆成几笔小单，降低每笔交易的冲击成本。进行这样操作时，每笔小单交易之间存在时间差，市场价格在此期间可能会发生变动，增加了时间对价格的风险。当交易量很大的时候，交易者需要在每笔冲击成本和时间风险之间进行取舍。

　　交割成本指的是进入交割所支付的成本，该成本也是固定值，但不同交易者的交割费率可能不同。

　　当把这几个成本扣减之后，绩效仍然为正，才能说交易一定盈利。

　　案例2：

　　继续【案例1】中的计算。

　　假设国债现货的交易手续费率是万分之0.1，冲击成本是万分之1，期货的交易手续费率是万分之0.1，冲击成本是万分之1，交割成本是万分之0.1。

　　期货在建仓时的数量是CF，所以计算交易佣金和冲击成本时要乘上CF。进入交割前期货数量要进行调整，调整数量是(CF-1)。交割时，期货的数量是1份，交割成本是根据期货价格进行计算。严格地讲，我们还应知道期货在交割时的价格，而这个价格在实际交割前是不知道的，因此使用开始交易时的期货价格替代,则总成本是：

　　101.4688×(0.001%＋0.01%)＋98.594×1.0266×(0.001%＋0.01%)＋98.594×(1.0266-1)×(0.001%＋0.01%)＋98.594×0.001%＝0.0236（元）。

　　【案例1】中计算的结果是0.1927元，大于相关交易成本，因此进行交易可以盈利。实际收益是0.1927-0.0236＝0.1691（元）。

　　前面的例子是进行基差交易后，一直持有基差头寸进入交割后的损益。由于负的净基差意味着无风险的套利收益，在实际交易中，一旦出现负的净基差，会有大量的资金进行期货和现货之间的套利，将净基差迅速拉回到正常水平。

　　交易者如果在净基差为负时已经建立了头寸，可以在净基差恢复正常时进行平仓。这种操作虽然不会提高实际的盈利额，但由于操作时间较短，每日的平均收益水平会有所提高。

　　提前平仓时的损益是：basis2-basis1＋carry。这里的持有收益carry实际上是从交易开始到交易结束这两个时点之间现货的持有收益的差值，而任一时刻的基差basis等于该时刻的净基差BNOC加上将现货持有到期货交割的持有收益carry。

　　于是，提前平仓的损益可以转变为：

　　basis2-basis1＋carry

　　＝(BNOC2＋carry2)-(BNOC1＋carry1)+(carry1-carry2)

　　＝BNOC2-BNOC1

　　因此，提前平仓的损益是平仓时刻的净基差与开仓时刻的净基差的差值。

　　案例3：

　　继续【案例1】中的数据。在2012年11月15日，国债100002的基差是0.25元，净基差是-0.1927元，交易者在当日建立基差多头头寸。

　　假设在2012年11月20日，国债100002的基差上升为0.4231元，净基差变为0，如果此时平仓，交易绩效是0.4231-0.25＋(3.43%-2%)×100×(5/365)＝0.1927（元）。该结果等于平仓时刻的净基差0，减去开仓时刻的净基差-0.1927元。

　　在提前平仓的情况下，期货的数量始终是CF份，如果各项交易成本的比例与【案例1】中相同，则总成本是：

　　101.4688×(0.001%＋0.01%)×2＋98.594×1.0266×(0.001%＋0.01%)×2＝0.0446（元）。

　　则实际收益是0.1927-0.0446＝0.1481（元）。

　　【案例3】中的实际收益较【案例2】略小，这是进行平仓交易的成本要高于交割成本导致的。【案例3】的实际收益是0.1481元，真正的交易时间只有5天，平均每日的盈利是0.0296元。【案例2】中的实际收益是0.1691元，交易时间113天，平均每日收益0.0015元。虽然【案例3】的实际收益略低，但日均的收益要更高，且提前平仓后可以有机会捕捉其他的无风险套利机会，因此可以有效地提高资金使用效率。