巨灾债券

　　巨灾债券是指债券公开发行后，未来债券本金及债息的偿还与否，完全根据巨灾损失发生情况而定。即买卖双方通过资本市场债券发行的方式，一方支付债券本金作为债券发行的承购，另一方则约定按期支付高额的债息给另一方，并根据未来巨灾损失发生与否，作为后续付息与否及期末债券清偿与否的根据。

　　巨灾债券是保险相连证券的一种形式，也称为保险证券化，保险公司通过发起人（sponsor）（通常是再保险人）将灾难或自然灾害的风险转移给投资者。保险公司和再保险公司通常通过专门为此目的设立的特殊目的载体（SPV）发行巨灾债券。

　　巨灾债券是保险连接证券的一种，收益与指定的巨灾损失关联，结构较普通债券更为复杂。市场参与者主要包括发起人、特殊目的机构（以下简称“SPV”）、投资者和信托机构等。发行模式为具有巨灾风险转移需求的发起人与SPV签订再保险合同，并向SPV支付保费；SPV通过发行巨灾债券向投资者募集资金，并向信托机构托管资金。当巨灾发生时，SPV以募集资金向发起人支付赔款；而当巨灾没有发生时，SPV向投资者支付利息并返还本金。SPV的设立，使巨灾债券对应的保险责任不再由发起人承担，同时巨灾债券对应的债务也不是发起人的债务，有效实现了风险隔离。

　　20世纪90年代，一些投资银行、经纪商和再保险公司开发出一种场外交易保险的衍生产品。这种证券不是在交易所交易，其交易方式像适应顾客需要的远期合同或期权。有人将这种证券化的巨灾再保险看成是一种高回报的债券；也有人把它称作类似的单期产品。这种产品将巨灾风险通过资本市场的方式予以分散，具体地说，也就是通过发行收益与指定的承保损失相连接的债券，将保险公司部分承保风险转移给债券投资者。如果在约定期限内指定的承保损失超过一定限额，债券投资人的本金和利息收益将用于弥补保险公司超过限额的承保损失；若指定的承保风险损失没超过该限额，则债券投资者可得到高于无风险利息的回报，作为承担相应承保风险的补偿。

　　有巨灾风险的保险公司，可以选择一个特殊目的机构为该公司的资本市场中介，这个特殊目的机构通常由离岸再保险公司担当，以获取税收和财务上的优惠。特别目的再保险人(Special Purpose Reinsurer）向保险公司提供再保险，而保险公司向特别目的再保险人支付再保险费，同时通过该特别目的再保险人向资本市场发行债券。特别目的再保险人将发行债券所得资金放人专门账户，并投向高收益、低风险的证券，同时它负责用所得的再保险费向投资者支付利息。如果合同期内保险公司发生约定损失，特别目的再保险人按照合同规定进行相应赔偿。

　　当保险公司与发行机构签订巨灾风险债券发行约定书后，债券发行的程序应可分成六个阶段。

　　阶段一：识别／评估风险

　　界定债券发行所承担的巨灾风险，并选取适当的风险评估模型。在实际中，通常交由专业的风险评估公司进行，如EQE、AIR等。

　　阶段二：证券发行的结构

　　针对风险转移者的个别需求以及发行者的国内或地区相关金融保险法律规定，设计出合乎法规要求的债券发行结构与形态，诸如SPR究竟是采取保险公司形式还是采取再保险公司形式等。

　　阶段三：审查评定

　　在巨灾债券发行前，由会计师或律师针对分保公司的财务状况、原承保合同的经营状况、分保风险的内容以及SPR公司的财务状况作一评定报告。

　　阶段四：文件编写编

　　写债券合同发行的内容，主要内容包括发行者与投资者的权利义务、投资税赋、风险转移内容、损失计算等。

　　阶段五：债券信用评级

　　由国际信用评级公司(如标准普尔、穆迪等）提供巨灾债券信用等级信息，作为投资者承包和购买债券的参考。

　　阶段六：上市发行

　　通常会交给投资银行或证券公司，由其负责债券发行上市的承销工作。

　　巨灾债券的优势主要在于：对于发起人，可以丰富巨灾风险管理手段、降低巨灾风险转移成本，且能获得多年期的巨灾保障。同时，由于募集资金存入抵押品账户，当巨灾损失发生时，SPV不履行保险责任的风险较小。对于投资者，巨灾债券收益率高，2009-2019年间，怡安美国飓风巨灾债券指数平均回报率为7.5%，与美国3-5年期BB评级高收益债7.83%的回报率相当。且与传统金融产品相关性低，有利于分散、优化投资组合。

　　巨灾债券也有其局限：由于发行涉及各类中介机构，发行成本较高，且依赖于外部资本市场，发起人难以完全依靠巨灾债券提供巨灾保障，通常仅转移发生概率小、风险损失大的“尾部风险”，与传统巨灾再保险形成补充。此外，不同触发机制的巨灾债券可能面临不同程度的基差风险，即发起人面临巨灾债券的赔付不能完全覆盖其实际损失的风险。

　　自1997年首单巨灾债券发行后，发起人和覆盖风险类型不断丰富，市场规模持续上升。2019年全球巨灾债券总发行量为110亿美元，年底存量为407亿美元，整体规模较小。

　　（一）大多数为高收益债券，违约后本金损失较大

　　巨灾债券期限一般为三年，信用评级较低，大多为高收益债券，发行利率较高。巨灾债券发行基于再保险合同，因此期限较短，一般为三年。巨灾发生频率低但危害大，债券预期损失率较高，目前已发行债券评级主要集中在BB，平均发行利率在5%-10%之间，单只规模集中于1亿美元至4亿美元之间。

　　巨灾债券违约风险较高，单只债券违约后本金损失较大。截至2019年底，全球累计有62只巨灾债券触发清偿条件，本金损失合计约27.15亿美元，损失率整体上介于BB和B评级的公司债之间。当触发清偿条件后，债券本金损失往往较大，以上62只违约债券有30只本金损失超过50%，其中，17只损失100%。

　　（二）发行规模、利率和信用利差主要受巨灾风险事件影响

　　发行规模受巨灾影响，灾后明显上升。大型自然灾害发生后发起人转移风险意愿增强，会带来发行规模的明显上升，不过灾后投资者对风险建模的疑虑也会增加，促使发行利率上升。例如，2005卡特里娜飓风袭击美国后，2006年巨灾债券的发行量和发行利率同步上升。

　　巨灾债券信用利差主要受保险损失事件影响，历次大的自然灾害发生后，再保险市场费率上升，进而巨灾债券信用利差走阔，与公司债等其他资产收益率变化逻辑存在一定差距。例如，2003-2006年，美国巨灾债券信用利差平均上升约400BP，而美国BB评级高收益债信用利差平均下降约200BP。

　　（三）发起人类型不断丰富，保险公司在发行中发挥重要作用

　　目前发起人包括保险公司、再保险公司、政府及其关联机构等。巨灾债券发展初期，发起人以美日欧的保险公司和再保险公司为主。随着市场不断发展，政府及其关联机构开始作为发起人，如美国加州地震管理局、墨西哥灾害救助基金和菲律宾政府。近年发展中国家政府参与发行巨灾债券的案例持续增多，如智利、哥伦比亚、秘鲁政府等均有发行。2015年7月，中再产险作为发起人，离岸发行3年期、5000万美元的巨灾债券。

　　巨灾债券发行对专业能力要求较高，保险公司在发行中发挥重要作用。从资产端来看，投资者收益基于再保险合同，分保人和再保险人必须为保险公司；从发行端来看，巨灾债券定价与分保人巨灾风险分析和管理能力密切相关；从承销商来看，因尽职调查需要，巨灾债券承销商多为保险集团下属证券公司；从发行地点来看，巨灾债券主要在保险市场发达的百慕大发行，2019年在百慕大交易所发行的巨灾债券规模占全球总发行规模的84%。

　　（四）覆盖巨灾类型持续增多，触发机制以损失赔偿型为主

　　巨灾债券保障的巨灾类型不断扩大。巨灾债券以美国、日本和欧盟为发源地，覆盖的巨灾类型以这些地区发生的飓风、地震和风暴等自然灾害为主，1997年以来覆盖此类风险的巨灾债券发行规模合计占比超过80%。随着市场不断创新，巨灾债券风险类型拓展到医疗、恐怖袭击和养老等领域。

　　巨灾债券触发机制以损失赔偿型为主。巨灾债券触发保险清偿的机制包括损失赔偿型、行业损失型、物理参数型和模型损失型四类。损失赔偿型触发机制使投资者在约定限额内承担发起人特定的风险暴露，有利于保险公司针对特定保单精准管理风险，故该类型发行量最大，截至2019年底损失赔偿型巨灾债券余额占比达67%。

　　巨灾债券市场的发展依赖巨灾保险的发展、政府支持、投资者群体的培育和监管政策的规范，具体如下：

　　（一）发行模式因巨灾保险发展水平不同有所差异

　　因巨灾保险发展水平不同，发达国家和发展中国家发行巨灾债券的模式有所差异。发达国家巨灾保险市场成熟，发起人直接将保险责任转移至SPV，再由SPV发行巨灾债券将风险转移至资本市场（见图1）。发展中国家缺乏发行巨灾债券的基础设施，由政府与国有保险机构签订巨灾保险合同，再通过国际知名再保险公司，将保险责任转移至世界银行设立的SPV并发行巨灾债券。

　　不论何种模式，政府在巨灾债券的发行中都起到重要支持作用。政府的作用体现在两方面：一是在巨灾债券发行中，政府均直接或间接地以发起人的角色参与市场，据Artemis网站统计，1997年以来，发达国家政府控制或支持的机构发起的巨灾债券累计发行超过100亿美元，发展中国家政府或基金发起的巨灾债券累计发行逾30亿美元；二是在巨灾保险的发展中，政府通过专门立法、提供担保、强制保险以及直接建立保险机构等方式支持其发展。

　　（二）投资者群体以另类投资者为主

　　全球低利率环境下，另类投资者是巨灾债券的主要投资者群体。2008年金融危机后，全球市场处于低利率环境，金融产品收益率下降，很多投资者将投资范围拓展至传统股权、债权产品之外，市场兴起了另类投资风潮，此类投资者被称为另类投资者。巨灾债券具有收益高、风险合理、与其他金融资产相关性小等优点，能有效提高资产组合收益，属于另类投资者重点关注的产品。因此，与再保险市场资本主要来源于保险公司经营利润不同，巨灾债券的投资者群体，主要以配置另类资产的巨灾投资基金、对冲基金和共同基金等另类投资者为主。

　　（三）合理定价依赖全面的巨灾数据和精准的建模技术

　　投资者青睐巨灾债券，是认可全面的巨灾数据和精准的建模技术带来的合理风险定价。巨灾数据和风险建模技术决定债券定价和赔偿清算，将直接影响收益和投资者信心。大多数情况下，年平均预期损失率较实际平均损失率大，表明债券定价时已充分考虑本金损失风险（见表1）。

　　风险建模技术门槛较高，在发达国家，巨灾数据和建模技术通常是在巨灾保险发展过程中逐步建立，因此在巨灾保险最发达的美国，风险建模技术发展最好。全市场巨灾债券的风险建模几乎全部由美国的AIR和RMS两家模型公司完成。新加坡为促进亚洲巨灾债券市场的发展，于2017年组建自然灾害数据交流平台，以解决数据和风险建模难题。

　　（四）监管政策的规范性和有效性不断增强

　　越来越多的国家和地区加入到巨灾债券市场的培育，随着竞争加剧，重视规则的规范性和有效性成为新趋势。同样是离岸市场的百慕大和开曼一直在此领域展开竞争，为保持领先地位，百慕大不断加强规则建设，其中影响较大的是关于特殊目的保险人（SPIs）的监管框架。2008年百慕大设立SPI的监管框架，对其存在形式、资本金、经营范围及破产隔离等进行规范，且推出针对性的税收优惠政策；2009年修改《1978年保险法案》，将SPI加入其中。SPI在巨灾债券发行过程中扮演着重要角色，百慕大为SPI的设立提供了成本低廉且程序便捷的设立渠道，吸引了众多国际发行人。

　　而后来者新加坡和英国，刚开始发展此市场，已意识到政策的重要性，不仅出台关于SPV的规范与优惠，同时制定了保险连接证券的整体规则，新加坡还为发行人提供发行费用补贴，以提升市场吸引力。此外，发起人主要所在区域之一的欧洲，于2016年通过欧盟保险偿付能力监管体系Ⅱ（Solvency II）明确了再保险、证券化及衍生品等风险缓释工具的偿付风险转移功能，对发起人起到一定激励作用。

　　巨灾债券有助于减少我国巨灾保障缺口、发挥资本市场风险管理职能。我国已积累丰富的证券化产品实践经验，且巨灾保险市场正逐步形成，发展巨灾债券具备一定基础，但仍面临巨灾保险市场发展尚不成熟、SPV经营保险业务缺乏制度基础和投资者风险偏好较低的挑战。基于此，国内发展巨灾债券可从以下着手：

　　（一）短期可探索公私合作巨灾债券、推广离岸发行

　　短期内可借助政府信用发行公私合作的巨灾债券，并推广离岸发行。我国巨灾保险市场基础较弱，现阶段走完全市场化的道路发行巨灾债券存在一定困难，可借鉴发展中国家经验，政府设立政策性巨灾保险公司，联合一般商业性保险公司，推出覆盖范围较广的巨灾保险后，将巨灾风险通过SPV发行巨灾债券转移到资本市场。同时，可进一步推广离岸发行，积极利用深圳前海或河套地区政策优势，探索国内保险公司通过境外设立的SPV，在前海或河套地区离岸发行巨灾债券。

　　（二）中长期应着力培育巨灾债券投资者群体、加强市场基础设施和制度框架的构建

　　巨灾债券市场中长期发展离不开市场化程度的提升，包括投资者培育、市场基础设施建设和制度框架搭建等方面。在投资者培育方面，应优先考虑机构投资者，可支持建立巨灾投资基金，探索将养老金、主权财富基金投资范围拓宽至巨灾债券。在加强市场基础设施建设方面，应联合高校、保险机构、模型公司等多方力量搭建风险建模技术交流平台，同时建立政府和市场之间巨灾损失数据的共享机制，尽快形成完善的巨灾资料数据库。

　　在制度建设方面，一是构建保险连接证券的制度框架，关键抓手是对SPV的设立条件、经营范围、信息披露和资金监管等要素进行规范，并将其纳入保险监管框架。二是对SPV实施一定税收优惠，避免流转环节重复征税。三是完善保险证券化的会计处理规则，特别是合理确定出表标准，发挥证券化产品缓释资本的作用。