资产泡沫

　　资产泡沫是指资产价格中不能被基本面（如现金流、折现率等）因素所解释的部分，其对现实经济的影响非常大。

　　资产泡沫也可以说是金融资产泡沫，是指虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融资产价格飞涨，远超出由实体经济所决定的资产基本价值，投机交易极为活跃的经济现象。

　　资产泡沫是金融研究领域中的核心问题之一，一直是经济学界关注的焦点。在现实的资产市场上，经常可以观察到的经验现象是，在没有显著基本面变化的情况下，资产价格却会持续上升，从而产生资产泡沫现象。

　　通货膨胀与资产泡沫的区别在于，通货膨胀为一般物价水平持续上涨的过程；而资产泡沫则是某种资产的市场价格水平相对于理论价格的非平稳性向上偏移过程。根源上看，通货膨胀是货币现象，是过多货币追逐较少的商品的结果；资产泡沫是由于不符合经济现实的买卖行为导致的资产价格高估。

　　（一）南海泡沫事件——历史上第一次世界证券市场泡沫事件

　　“泡沫经济”一词即来源于此事件。

　　17世纪末，英国经济兴盛。然而人们的资金闲置、储蓄膨胀，当时股票的发行量极少，拥有股票还是一种特权。为此南海公司觅得赚取暴利的商机，即与政府交易以换取经营特权，于是南海公司于1711年成立。1719年，公众对股价看好，促进当时债券向股票的转换，进而反作用于股价的上升。1720年，为了刺激股票发行，南海公司接受投资者分期付款购买新股的方式。英国下议院通过南海公司交易议案后，南海公司的股价立刻由129英镑窜升至160英镑。当下议院也通过议案时，股价又涨至390英镑。于是投资更为踊跃，半数以上的参议员纷纷介入，连国王也不例外。股票供不应求导致了价格狂飚到1000英镑以上。公司的真实业绩严重与人们预期背离。1720年6月，英国国会通过了《反金融诈骗和投机法》，许多公司被解散，公众开始质疑，波及南海公司。1720年7月起，内幕人士与政府官员大举抛售，南海公司股价一落千丈，12月跌至每股124英镑，南海泡沫破灭。英国的财政部长在南海公司的内幕交易中，私赚90万英镑利润。丑闻败露后，他被关进了英国皇家监狱——伦敦塔。但是，那些不知情的投资人比他更悲惨。损失惨重的还有英国经济和政府信用。

　　（二）华尔街崩盘——历史上一幕最疯狂的投机

　　从19世纪到20世纪初，美国经济高速发展，刺激金融资产走强。从1921年8月到1929年9月，道琼斯指数上涨了468%。1929年7月，受美联储将贴现利率从5%提高到6%以及工业增长滞缓的影响，道指从9月3日的386点开始下跌，到1932年6月30日，跌至41点，跌幅达89%。其中美国钢铁公司股价由262美元跌至21美元，通用汽车股价从92美元跌至7美元。这次股灾，使数以千计的人跳楼自杀，几千家银行倒闭，数万家企业破产，5000万人失业，无数人流离失所，上千亿美元财富蒸发。经济倒退，到1954年才恢复到股灾前的水平。

　　（三）90年代初日本经济泡沫破灭

　　日本金融资产到1989年12月29日，日经指数高达38915点。进入90年代，金融资产开始暴跌，到2013年4月，跌至7607点，跌幅达80%。

　　金融资产下跌使日本经济增长率由1990年的6.0%降至1992年的1.1%，股票市值由1989年底的630万亿日元，降到1992年的299万亿日元，3年减少331万亿日元，跌幅达53%。金融资产交易量只有以前的20%，201多家证券公司普遍亏损。

　　日本经济连续几年负增长或零增长，银行倒闭179家。投资减少，库存增加，房地产价格跌幅近半，整个国家财富缩水近50%。

　　（四）21世纪初次级债市场崩溃导致的全球金融危机

　　这次的危机与历史上的金融危机有很大区别，因为危机的真正主角其实并不是次级债，而是各种次级债的相关金融衍生品。中国社科院金融研究所提供的数据显示，目前次级债券衍生合约的市场规模被放大至近400万亿美元，相当于全球GDP的7倍之高。次级债将金融衍生品的‘衍生’功能发挥得淋漓尽致，称其为金融衍生品的巅峰之作恐怕并不为过。次级债衍生品犹如一个倒立的金字塔，一旦次级抵押贷款违约率上升，风险就会成倍放大，并带来灾难性后果。这次危机造成了全球性的经济衰退，虽然目前各国推出了各种经济刺激方案，但收效仍未显现，这次金融危机何时见底仍是无知之数。

　　金融资产泡沫产生的原因有很多种，不同的时代，不同的地区，金融泡沫产生的原因是有明显区别的。有的是一种原因占主导，有的是掺杂多种主要因素，比如货币和经济调控政策失误，政府监管不足，金融杠杆和金融衍生品的过度发展，但不变的是人性的贪婪与恐惧。

　　（一）过度宽松的货币政策

　　货币当局为了刺激经济的增长，经常实施宽松的货币政策。当银行当局放松银根，增加货币供应量时，这时，市场上利率较低，资金充裕，经济主体手中持有的货币增加，替代效应必然会出现，经济主体用手持现金购买股票，债券等金融资产，金融市场上交投活跃。金融资产价格的上涨使经济主体的账面收入增加，由于财富效应，经济主体消费增加。金融市场的活跃进一步提高了企业对未来的预期，股票价格的接连上涨降低了企业的重置成本。企业纷纷通过金融市场筹资和利用银行信贷扩大投资规模，从而使实质经济趋于繁荣。与此同时，实质经济的繁荣使金融市场更好地发挥了资金融通功能，不仅把货币从流通领域吸引到金融市场，把居民的储蓄吸引到金融市场，而且把货币从国外和农村以及其他各个领域吸引到金融市场。资金的大量增加，在金融市场供给不变的情况下，导致金融资产价格的大幅上涨，金融泡沫开始形成。随着经济的进一步繁荣，越来越多的资金涌向金融市场，疯狂地金融资产，过度投机出现了，金融资产的价格持续上涨。。。

　　超额流动性作用在金融市场，就表现为资产价格的持续上涨。因此从根本上讲，资金过剩是助推资产价格上升的根本性因素。

　　在今天的全球经济环境中，金融市场扮演的作用越来越重要。如果央行仍然一味关注物价，而忽视资产价格的波动，则将对经济造成很大风险。上个世纪日本80年代至今与美国90年代至今的经历都说明了“低通胀”容易误导货币当局，诱使他们维持过于宽松的货币条件，使信贷过度扩张，从而为金融资产泡沫创造了天然的气候环境。传统的货币政策理论认为低通胀是维持经济增长减少周期性波动的最好保证。但近20年来，物价与产出所呈现的稳定性并未能表现为资产价格的稳定性。恰恰相反，资产价格在过去20年中大起大落，动荡得更加剧烈。换言之，低通胀并不能保证金融稳定。

　　纵观泡沫历史，我们可知资产价格泡沫的形成是离不开扩张性货币政策系统的支持。如果说非理性亢奋是资产价格泡沫产生的直接的主观原因的话，那么存在固有不稳定性的金融中介是资产价格泡沫产生的间接的客观原因：当人们预期到资产价格上涨的话，在巨额利润的刺激下，他会千方百计地筹措资金去投资或投机，而最简单的办法就是向银行贷款。而金融机构由于固有的信息不对称问题，会在经济繁荣时期和资产价格上扬时，过于乐观放松贷款条件;由于资产价格的上涨，银行手中的抵押资产的价值也就越值钱，信贷业务也就越做越大，从而导致过度信贷资金流向资本市场，吹大泡沫。

　　在房地产市场出现了局部泡沫之后，近期在经济下行压力加大的背景下股市一路高歌猛进，出现了股市也出现泡沫的观点。对于资产泡沫和经济增长的关系，一直存在较大争论，大量研究认为资产泡沫不利于经济增长，但也有相当数量研究认为资产泡沫对经济增长可以起到积极作用。本文梳理关于资产泡沫与长期经济增长之间关系的研究文献，并结合我国实际情况，提出如何趋利避害，避免资产泡沫危害，发挥其正面作用的政策建议。

　　一、资产泡沫危害论

　　资产泡沫的出现加剧了市场价格波动，由此增加了要素配置过程的噪音干扰，不利于资源优化配置，当资产泡沫破灭时，经济危机往往伴随而生，造成经济大幅波动。对于资产泡沫危害的研究较多，林林总总，可以归纳为以下几个大类：第一，挤出论，即泡沫资产投资对实体经济部门投资形成挤占；第二，金融占优假说，利率、汇率等经济变量在泡沫环境下受投机性金融活动影响，难以准确反映市场基本面因素，传递的错误市场信号妨碍消费和投资决策；第三，赌场论，非理性泡沫在市场的蔓延易于使实体经济成为投机活动的副产品；第四，短期主义论，资产泡沫膨胀吸引更多参与者追求短期投机，从而导致其对长期项目的忽视和低估，不利于企业的长期价值增长；第五，金融不稳定论，泡沫期投机行为的增加当使金融环境变的更为脆弱，当债务紧缩时，金融脆弱性将引发危机。

　　在上述研究中，挤出论和金融不稳定论影响最大。挤出论认为资产泡沫减少了储蓄，从而造成社会资本存量增长变慢，导致经济增长减速。而次贷危机后，资产泡沫造成的金融不稳定论更被广为接受，大多数人均认同过度的资产泡沫会加剧金融风险，从而可能诱发经济危机。

　　二、资产泡沫拉动经济增长的几种条件

　　但上世纪70年代后，理性预期革命之后，人们开始认识到资产泡沫并不能简单地被视为投资者的狂热与非理性的产物，它的出现并不违背经济学的基本假设——理性人假设。资产泡沫的存在是经济和金融市场运行的正常产物，反映了市场运行态势，并且在一定条件下，资产泡沫有益于长期经济增长。

　　（一）当存在资本过度积累的情况下，资产泡沫具有正面的“挤出效应”

　　经济周期运行中，在经济高涨时往往出现过度投资或者资本过度积累的情况，这时的资本边际产出低于均衡增长路径条件下的资本边际产出。在这种经济状态下，资产泡沫对投资的“挤出效应”具有积极意义，减少了全社会无效投资，改善了宏观经济失衡，因此有资产泡沫环境下的资本边际产出要高于无资产泡沫环境下的边际产出。如果资产泡沫的出现带来的经济效率提升大于其带来弊端，则社会福利得到了帕累托改进，是对市场无效性的改进。

　　（二）当资产泡沫发生在创新型资产上，可以推动产业升级和技术进步

　　如果把社会资产分为传统产业资产和创新型资产，那么当资产泡沫出现在后者上，会起到促进经济增长的作用，而当资产泡沫出现在前者上，会降低经济的创新活动，减缓经济增长速度。这种情况在美国信息通信产业蓬勃发展阶段表现的最为明显。虽然最终美国网络泡沫破灭，但总的看来上世纪90年代的信息通讯行业资产泡沫加速了美国的产业转型和技术进步，有利于美国的长期经济增长。

　　（三）当存在流动性约束时，适当的股市泡沫有助于企业融资

　　当存在流动性约束时，企业融资难问题显现，如果这时股票价格上涨，会导致企业托宾Q值上升，而企业管理者抓住这种机会，通过发行股票以增加投资，可以解决融资问题。托宾Q值是指资本的市场价值与其重置成本之比，反映的是一个企业两种不同价值估计的比值，分子上的价值是金融市场上公司值多少钱，分母中的价值是企业的“基本价值”即重置成本。托宾的Q理论提供了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论。如果Q高，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行较少的股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加。如果Q低，即公司市场价值低于资本的重置成本，厂商将不会购买新的投资品。

　　三、对当前我国资产泡沫的认识及政策建议

　　当前我国的资产泡沫主要集中在房地产市场和股票市场。资产泡沫助推了投机行为，产生虚假繁荣，导致金融系统风险加大。由于泡沫资产的价格偏离实体经济内在价值，因此很脆弱，一旦泡沫破灭，经济将剧烈震荡。因此，防范房地产市场和股票市场的资产泡沫是宏观审慎政策的基本内容之一。

　　但是，从总需求角度看，房地产泡沫客观上启动了投资消费增长，并带动相关产业发展，虽然加剧了一些产业的产能过剩，但对经济增长具有一定正面意义。近期在宏观政策调控下，我国房地产市场由热转冷，投机热钱逐步流出，泡沫有所化解，爆发剧烈危机的几率基本消失。

　　而对于股票市场资产泡沫，在抑制过度投机和防范金融风险的同时，要认识到其所具有的潜在积极作用，通过政策引导，进一步发挥其对经济增长的积极作用。首先，股市吸纳了大量过剩资金，防止了过度投资和产能过剩加剧。其次，股市上涨为产业资本带来巨大收益。截至4月23日，今年以来A股重要股东净减持金额达1783亿元，只有在股价大幅上涨的条件下产业资本才能获得如此丰厚的高回报。第三，股市融资功能有所加强。不仅IPO再次启动，而且进入牛市后上市公司增发配股也更容易，融资成本下降。未来，在加强风险监管、防范过度投机的同时，应当增加股市对于战略新兴产业、生产型服务业、创新企业、中小企业的支持，可以让符合未来产业发展方向的创新企业的股价出现适当泡沫，加速资金流向这些企业和行业，将有助于我国的结构调整和长期可持续增长。