熊猫债券

　　熊猫债券是境外机构在中国市场发行的人民币计价债券。根据国际惯例，由境外发行人在一个国家的国内市场发行本币债券时，一般以该国最具特征的吉祥物命名，比如日本的“武士债券”、美国的“扬基债券”、英国的“猛犬债券”，名字都极有区域特征。

　　熊猫债券面世于2005年，到2018年末累计发行规模近2000亿元人民币。发行主体涵盖：国际开发机构（世界银行、亚洲开发银行等）、境外政府类机构、境外金融机构，大型境外企业。

　　中国允许国际发行机构在国内市场上发行人民币债券的意义。首先，将有利于推动我国债券市场的对外开放。在我国债券市场上首次引入国际发行机构，这是继今年我国银行间债券市场引入第一家境外机构投资者——泛亚债券指数基金后又一创新之举，标志着我国债券市场对外开放又跨出了坚实的一步。吸引国际发行机构发行人民币债券，不仅可以带来国际上债券发行的先进经验和管理技术，而且还将进一步促进中国债券市场的快速发展与国际化进程。

　　其次，有助于改善我国目前对民营企业的直接融资比重过低的现状，并将有利于降低国内贷款企业的汇率风险。按照目前获得的信息，本次20亿元熊猫债券的筹资用途将偏向于对国内民营企业的贷款。与此同时，正如央行所说的那样，许多国际开发机构主要通过在国外发行外币债券，将筹集的资金通过财政部门或银行以外债转贷款方式贷给国内企业。因而，企业因汇率波动而会面临汇率风险。现在，国际开发机构直接在中国发行人民币债券，并贷款给国内企业，从而可以降低企业原来购汇还贷时所承担的汇率风险。

　　再次，尽管本次熊猫债券的发行规模还比较小，但有业内分析专家认为，允许境外机构发行人民币债券，标志着我国在放开资本项目管制进程中迈出了一个尝试性的试探步伐。

　　所以，允许国际发行机构在我国发行人民币债券的意义非同一般，一旦国际开发机构在我国境内成功发行人民币债券，势必会进一步促进我国债券市场乃至金融市场的健康和快速发展。

　　相较于几种著名的外国债券，我国“熊猫债券”出现的时间较晚。2005年2月，中国人民银行与财政部、发展改革委、证监会联合发布了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，就此开启了“熊猫债券”的发展之路。2005年10月，国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行（ADB）分别发行了11.3亿元和10亿元的人民币债券，期限均为10年。但此后十年，“熊猫债券”发展极其缓慢，发行主体仅为上述规定的国际开发性金融机构。

　　2015年开始，“熊猫债券”实现真正起飞。2015年全年共计发行“熊猫债券”130亿元，超过前十年总额；2016年，“熊猫债券”发行量再次实现新的飞跃，全年发行量约为2015年的十倍。从政策环境层面看，随着中国债券市场对外开放进入全面加速阶段，“熊猫债券”市场的制度环境日趋改善。中国人民银行陆续出台多项政策，包括允许通过私募方式发行，允许募集的资金可以购汇汇出境外使用、允许发行人从境外调入外汇资金用于人民币债券还本付息等。从宏观经济层面看，境内外汇率和利率变化增加了“熊猫债券”的吸引力。2014年开始，人民币进入贬值通道，尤其是2015年“8•11”汇改后，人民币贬值预期进一步加强，这无疑刺激了境外机构在中国境内发行人民币债券。因为债券到期后可以用更少的美元来偿还，相当于降低了融资成本。加之2014年以来中国整体利率持续下行，发行人民币债券的融资成本优势更加明显。从市场潜力层面看，“一带一路”建设为“熊猫债券”扩展了新的发展空间。2017年3月，俄罗斯铝业联合公司在上海证券交易所发行了首单“一带一路”“熊猫债券”。此后，又有波兰等“一带一路”沿线境外发行人，及招商局港口控股有限公司等开展基础设施互联互通的境外企业发行了“熊猫债券”。

　　综观“扬基债券”“武士债券”“袋鼠债券”和“阿里郎债券”几种著名外国债券的发展历程，外国债券的发展受多种因素影响。

　　1、一国对金融市场的管制程度深刻影响着外国债券的发展

　　开放的金融和资本市场是推动外国债券发展的重要因素。“扬基债券”“武士债券”“袋鼠债券”和“阿里郎债券”均在国内推进金融自由化时期迎来了快速发展，而“阿里郎债券”受制于后期韩国重启对资本账户的管制，其发行量未见明显突破。

　　2、一国货币的国际化水平与外国债券的发展相互促进

　　一方面，外国债券可以推进货币国际化进程，境外发行人通过外国债券借入货币资金后，可将资金用于跨境贸易和投资，或通过外汇交易形成境外官方储备，进而提高该种货币的国际化水平；另一方面，当一国的货币国际化水平较高时，由于该货币的投资和储备功能较强，因此更能吸引境外机构发行外国债券。美元的国际地位是“扬基债券”发展的重要支撑，日元作为全球主要储备货币增加了“武士债券”的吸引力。

　　3、成熟的外汇衍生品市场对外国债券市场的发展至关重要

　　境外发行人通过货币互换等外汇衍生品实现风险转化。“袋鼠债券”的发展壮大与澳大利亚繁荣的外汇衍生品市场分不开，境外发行人通过澳元与其他货币的互换合约，能够有效降低其面临的汇率风险，进而增加债券的吸引力。而“阿里郎债券”受制于韩国较为严格的跨境资本流动管制，其外汇衍生品市场发展较为薄弱，整个债券市场的国际化程度相对较低。我国外汇衍生品市场发展缓慢，金融衍生工具有待进一步丰富，使得境外发行人发行“熊猫债券”缺乏必要的风险管理工具。

　　4、以利率因素为主的融资成本是海外发行债券的一个重要考虑因素

　　外国的利率水平是企业选择在海外发行债券的一个重要考虑因素，低利率意味着低的融资成本，此时企业发行债券的意愿更强。例如，20世纪80年代开始美国进入降息周期，同期“扬基债券”迅猛发展；“武士债券”在日本20世纪八九十年代的一轮降息中也迎来了高速发展。近几年，我国国内融资利率呈震荡下行态势，在“熊猫债券”放量发行的2015年和2016年，3年期和5年期境内银行间市场AAA级企业债发行利率已分别跌破3.0%和3.5%，明显低于前几年。

　　5、制度基础建设

　　外国债券发行审批的规章制度要积极与国际接轨，尽量减少制度性外部制约。如信息披露方面，日本政府为增强“武士债券”的市场吸引力，分别于2002年和2011年修订相关法规放宽了对信息披露语言要求，允许“武士债券”在存续期内用英语披露信息。韩国“阿里郎债券”对文本的本土化要求很高，规定债券发行的相关材料需用韩语编写，转换文本这无疑增加了发行人的翻译费用和时间成本。会计、审计准则方面，“扬基债券”的会计审计准则方面的要求较低，只需要出具简单的准则差异说明；“武士债券”适用的会计准则既包括日本通用会计准则、国际会计准则，还包括美国公认的会计准则及其他日本认可的会计准则。在信用评级方面，“扬基债券”没有发行评级门槛；“武士债券”已取消了对信用评级的强制性要求，但在实际操作中，发行人往往需取得由日本政府认可的评级机构的信用评级。而韩国的“阿里郎债券”的信用评级需由国内机构完成，即使该发行主体已经获标普或穆迪评级。就“熊猫债券”来看，其信息披露仍要求使用中文。

　　作为中国金融改革开放的一个重要突破口，“熊猫债券”市场正迎来难得的发展机遇期。

　　一是人民币国际化进程推动“熊猫债券”发展。

　　2016年，人民币正式加入国际货币基金组织特别提款权货币篮子，人民币由支付功能向更高阶段的投资货币和储备货币演进。随着人民币国际货币地位的提升，中国金融市场的影响力和吸引力逐步增强，人民币相关的投融资需求大大增加。例如，加拿大、波兰等一些主权国家希望通过在中国境内发行“熊猫债券”，进入中国债券市场，分享中国经济增长和人民币国际化带来的市场机会；“熊猫债券”的发行为有意愿投资海外优质资产的投资人提供多样化资产配置的机会。

　　要继续放开对“熊猫债券”筹集资金汇兑出境的限制。经验表明，资金自由流动能提高外国债券发行端和投资端的吸引力。此外，人民币在境外的自由流通可以加速人民币国际化进程，而人民币国际化进程又会带动“熊猫债券”的发展。

　　二是“一带一路”建设加大“熊猫债券”市场的发展潜力。

　　随着“一带一路”国际合作空间的拓展及相关基础设施建设项目的推进，沿线国家和国际多边金融机构对人民币债券的发行需求将会逐步上升，加之亚洲基础设施投资银行、金砖银行计划的实施，“熊猫债券”市场的发展潜力很大。下一步，为更好地服务和对接“一带一路”建设，可考虑将“熊猫债券”的发行期限同“一带一路”基础设施建设长周期的特点相结合，鼓励发行十几年、数十年的长期限“熊猫债券”。

　　三是债券市场持续对外开放优化“熊猫债券”发展环境。

　　近年来，中国债券市场对外开放加快，从QFII、RQFII和“债券通”等准入渠道和额度的放开，到2019年4月中国债券正式纳入全球三大债券指数之一的彭博巴克莱指数，中国债市国际化程度进一步提高。加之中国资本账户开放的有序推进，“熊猫债券”的发展环境显著优化，其发行规模将进一步扩大。

　　在中国债券市场继续有条不紊推进开放的背景下，要持续完善“熊猫债券”相关发行制度和监管体系，积极与国际接轨。一方面借鉴国际主流评级机构的经验，探索建立一套符合中国国情的信用评级体系；另一方面，提高会计审计制度、信息披露制度和文本语言选择的国际化程度，提升服务水平。