最佳资本结构

　　最佳资本结构是指企业在一定时期内，筹措的资本的加权平均资本成本WACC最低，使企业的价值达到最大化。它应是企业的目标资本结构。

　　资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。

　　一般认为最佳资本结构是指能使企业资本成本最低且企业价值最大并能最大限度地调动利益相关者积极性的资本结构。虽然对最佳资本结构的标准仍然存在着争议，但是股权融资与债权融资应当形成相互制衡的关系，过分偏重任何一种融资都会影响到公司经营的稳定和市场价值的提升。

　　关于最优资本结构决定的理论主要有三种观点：权衡理论、代理成本理论、控制权理论。

　　权衡理论认为，负债可以为企业带来税额庇护利益，但各种负债成本随负债比率增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前盈余（EBIT）会下降，同时企业负担代理成本与财务拮据成本的概率会增加，从而降低企业的市场价值。因此，企业融资应当是在负债价值最大和债务上升带来的财务拮据成本与代理成本之间选择最佳点。

　　代理成本理论则认为，在确定企业最佳资本结构时，企业必须在综合考虑两种代理成本的基础上做出权衡取舍，在给定内部资金水平下，能够使总代理成本最小的权益和负债比例，就是最佳的资本结构。Jensenand Meckling（1976）认为最优资本结构选择在使得股权融资和债务融资的代理成本达到最小的点上。即当债权融资所导致的股权代理成本降低恰好与债权代理成本相等时，企业达到最优资本结构。

　　控制权理论则认为，最优资本结构存在干控制权收益与控制权损失恰好相等的那一时点。如Harrisand Raviv（1991）认为在职经理通过权衡其持股收益与控股损失确定其最优资本结构；Israel（1991）认为企业最优资本结构是权衡接管中因负债增加而导致的目标企业收益增加效应与接管可能性减少效应的结果。

　　最优资本结构的存在性可以表现为以下几个方面：

　　1、现实中的企业，资本结构中都是既存在债权资本，也存在股权资本。资本结构为0和100％的企业在现实中是不存在。这说明企业选择既包括债权融资又包括股权融资的混合融资，要优于仅选择债权融资或者是股权融资的单一融资。Berglof&Thadden（1994）认为，有多个投资者各自拥有短期和长期权益的资本结构要优于只有一类权益的资本结构，最优资本结构应该是股权与债权、短期与长期债权并用。因为企业的资本结构影响到经营者与投资者未来潜在的谈判，这一预期会影响到现在的投资决策。一般地，企业会选择超过一类投资者，对不同的投资者在不同时间和自然状态间分配他们的权益。既然企业要同时选择债权融资与股权融资中，则必然会存在一个股权融资与债权融资的选择比例问题，也就是资本结构的选择问题。

　　2、现实中不同行业的企业，其资本结构是存在很大差异的。这说明，不同行业的企业由于受企业特性的影响，资本结构也是不同的。不同行业之间资本结构的差异，说明最优资本结构存在的。如果不存在最优资本结构的话，不同行业的资本结构应该是随机分布的，但是事实却表明不同行业的资本结构存在显著的差异，这说明不同行业的企业在资本结构的选择上是存在差异的，这暗示着不同的行业存在着各自的最优的资本结构。

　　3、债权融资对企业价值的影响具有两面性，一方面债权融资有促进企业价值增加的一面，同时债权融资也有使企业价值减少的一面。债权融资的引入，一方面通过税盾作用，会减少企业所交纳的所得税，降低股权代理成本，提高企业经营管理者对企业的控制权，向外界投资者传递企业的有关信息；另一方面，随着债权融资的增加，企业的风险不断加大，导致企业的财务困境成本与破产成本增加，企业的债权代理成本提高。由于债权融资对企业价值影响的两面性，表明过少的或者是过多的债权融资，都对企业价值产生不利的影响；只有适量的债权融资，才会对企业价值产生有利的影响。

　　最佳资本结构的判断标准

　　第一，有利于最大限度地增加所有者的财富，使企业价值最大化的资本结构。

　　第二，能使加权平均资本成本最低的资本结构。

　　第三，能使资产保持适宜的流动，并使资本结构具有弹性的资本结构。

　　其中，加权平均资本成本最低则是最主要的判断标准。

　　1、在最优资本结构条件下，上市公司的企业价值实现最大。在任何时期，上市公司都存在唯一的资本结构，但这时的资本结构如果不是最优的资本结构，则此时的企业价值并未实现最大。只有在最优资本结构的条件下，上市公司的企业价值才会实现最大。

　　2、最优资本结构是动态的。最优资本结构并不是固定不变的，因为最优资本结构因时而异，此一时，彼一时的资本结构是不同的。不能因为在上一期达到了最优资本结构，就认为当期的资本结构也是最优的，因而对最优资本结构的追求，不是一蹴而就的，而是一个长期的、不断优化的过程。影响资本结构的诸多因素都是变量，即使资本总量不变，企业也不能以不变的资本结构应万变。

　　3、最优资本结构具有高度的易变形。影响量优资本结构的因素非常多，不仅包括企业自身因素，而且还与宏观经济、资本市场等因素具有密切的关系，这些因素当中任何一个因素的改变，都会对最优资本结构产生影响，从而导致最优资本结构的改变。由于影响最优资本结构的许多因素具有不可控性，当这些不可控因素发生改变时，必然会导致最优资本结构的改变，从而使最优资本结构具有高度的易变形。

　　4、最优资本结构的复杂性与多变性。最优资本结构因企业、因时、因环境而异，并不存在一个为所有企业、所有时期、所有条件下都恒定不变的唯一的最优资本结构。

　　最佳资本结构主要与竞争战略与商业模式相吻合、与产业、行业特征相符合、与商业周期相期以及与权变理论实施相配合。同时，最优资本结构还受到以下因素的影响：

　　1、宏观经济政策。宏观经济政策是一个很重要影响因素，我国所有企业都是处于我国的宏观环境中，宏观经济像一只看不见得手调控着我国企业的资本结构。比如万科，从2003年开始，中国房地产进入高速发展时期，万科充分利用国家大力发展房地产的窗口期，和房地产本身的国民经济支柱这个重要因素，充分利用上下游资金，降低自己的融资成本，达到自己的最佳资本结构。

　　2、金融市场发展情况。现在中国的企业尤其是上市公司，其融资渠道大多通过金融市场进行融资，因此金融市场的变化对企业的影响是至关重要的。当企业未能上市前，许多企业只能向银行贷款，互联网等发展潜力较大的企业，往往也只能依靠风险投资。而当企业规模做大后，可以充分利用金融市场，进行股权融资和债券融资等，以配合公司的发展战略，达到最佳的资本结构。比如小米，在未上市之前，主要依靠夹层融资。

　　3、利率汇率情况。利率也是影响企业资本结构的重要因素。例如向银行贷款，会被收取一定的利息作为资金占用成本，当宏观的利率调整上升时，那么所对应的借款成本也会随之增加，所以企业会避免项银行贷款的方式筹集资金，可以转换为其他成本较低的筹资方式。而由于各国的宏观经济政策不同，各国的利率不同，比如在2008年金融危机后，美国采取了量化宽松的货币政策，连续推出QE1、QE2、QE3，使得美国的融资利率趋近于0，利率的降低同时带动汇率的贬值，欧洲也是类似情况。比如吉利，充分利用境外利率较低，美元等货币的贬值，充分在境外融资，因此资本结构受利率和汇率的影响而变动。

　　4、商业模式。每个行业其资本结构因为其自身的商业模式，主营业务，融资方式等的特殊性而产生差别。例如房地产普遍的资产负债率都是偏高的，也就是更利用负债的模式的融资方式。文中选择的三个案例，分别属于房地产、制造业和互联网行业，万科作为房地产的代表，其资产负债率接近85%，吉利作为制造业的代表，其资产负债率在60%左右，而小米作为互联网的代表，其调整后的资产负债率50%左右，三者之间就有明显的差异。

　　5、企业所处的发展阶段。一个企业处于刚刚成立的初创期，公司规模小，可能仅仅拥有一个工厂，并且其所生产的产品单一，那么他将较少的通过举债的手段获取资金，主要原因为商业银行等不愿意将钱借给初创期的企业，因为其业务单一，销售利润小，发生财务危机的可能性增大，收不回应收款项的概率较大。因此一些初创期的企业往往引入天使投资。比如成熟的企业万科，其有一定的经营规模，信贷信誉良好，银行更愿意将钱借给这样的企业，也可以利用自己的信用，提高自身的资产负债率，而上市之前的小米，则更多的使用夹层融资，收购沃尔沃的吉利，则是利用的较低融资成本的借款。所以所处阶段不同，企业融资方式不同，企业的最佳资本结构不同。

　　6、行业特点。企业的成长能力通常使用一系列的财务指标进行衡量，较高的销售增长率表明着企业未来的获利能力会逐渐上升，一个具有较好成长能力的企业，其资产负债率偏高，因为其通过负债获得资金用于企业未来的快速扩张，比如传统的房地产行业和传统制造业，就是可以充分利用经济良好发展的趋势，促进了行业的发展，保证了行业的高增长，充分利用负债融资。而另一方面，高成长性的企业也可能不倾向于债务筹资，因为快速的增长往往伴随着风险，而过多的债务融资将会增加其所面临风险，所以会减少债务融资比例。比如互联网公司的成长能力较强，同时因为存在较大不确定性，所以更多的是获得股东投资，而很难获得银行贷款等债权投资。

　　（一）比较资本成本法

　　比较资本成本法（Comparison Method，WACC）。即通过比较不同的资本结构的加权平均资本成本，选择其中加权平均资本成本最低资本结构的方法。其程序包括：

　　（1）拟定几个筹资方案；

　　（2）确定各方案的资本结构；

　　（3）计算各方案的加权资本成本；

　　（4）通过比较，选择加权平均资本成本最低的结构为最优资本结构。

　　（二）每股收益无差别点分析法

　　无差异点分析法（EPS Analysis Method），也称每股利润分析法，它是利用税后每股利润无差异点分析来选择和确定负债与权益间的比例或数量关系的方法。所谓税后资本利润率无差异点，是指两种方式（即负债与权益）下税后资本利润率相等时的息税前利润点，也称息税前利润平衡点或无差异点。

　　在企业考虑筹资方案有两种时，可用无差异点分析法，但筹资方案在三种或三种以上，就需要用比较成本法。无论用哪种方法，都不能当作绝对的判别标准，应结合因素分析法综合考虑，以便使资金结构趋于最优。

　　（三）公司价值比较法

　　公司价值比较法是充分反映公司风险的前提下，以公司价值大小为标准，经过测算确定公司最优资本结构的方法。公司价值的确定有三种不同的方式。①公司价值等于其未来净损益或现金流量按照一定的贴现率折现的价值。②公司价值等于股票的现行市场价值。③公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和。第一种和第三种方法较为常用。

　　公司价值比较法的优点是充分考虑了风险因素的同时也考虑了成本因素，以公司价值最大化为目标，符合财务管理的目标原则。缺点是测算过程过于复杂，非上市公司很难应用。适应于资本规模较大，资本结构较为复杂的上市公司。