证券交易市场

　　证券交易市场也称证券流通市场、二级市场（security secondary market）、次级市场，是指对已经发行的证券进行买卖，转让和流通的市场。在二级市场上销售证券的收入属于出售证券的投资者，而不属于发行该证券的公司。

　　证券交易市场是证券市场不可或缺的重要组成部分之一，证券交易市场为一级市场发行的证券提供了交易、变现的条件，是证券发行得以维持、发展的重要保证。从一定意义上讲，证券交易市场是整个证券市场的灵魂，是证券市场生命力的体现。

　　证券交易市场的特点

　　（一）证券交易市场参与者的广泛性

　　在证券发行市场上的参与者主体是发行者，而在证券交易市场上的参与者主体则是投资者。投资者的构成有：政府部门、投资银行、商业银行、证券公司、信托公司、投资公司、财务公司和广大的社会个人。在一级市场上，要成为证券发行者，必须经过严格的资格审查，而二级市场的投资者一般无需经过资格责任审核就可参与流通市场活动，当然也有一个条件，即拥有达到市场交易的最低限额。发行者可以在流通市场上购回自己发行的证券，成为投资者的一部分；在交易市场上，任何一个拥有一定资金的人也都可参与投资活动，买卖证券，当然，绝大多数投资者是通过经纪人参与证券交易市场的证券交易活动的。

　　（二）证券交易市场的多层次性

　　证券交易市场呈现在社会公众面前是一个多层次的市场。既有全国性的、统一的交易市场，也有区域性的、局部的交易市场；既有集中的、高度组织化的、有固定地点的场内交易市场，也有分散的、组织性较低的、无固定交易地点和场所的场外交易市场。不同的交易市场适应不同层次的证券交易活动，从而使纷繁多样的不同证券都能找到适合其交易的场所，从而也满足证券高度流通性的客观要求，使证券交易市场变得畅通而发达，灵活而有序，在客观上无疑也支持和促进了证券发行市场的发展。

　　（三）证券交易方式的规范化和手段的现代化

　　证券交易活动可以在不同的交易市场上进行，但执行的交易规则和运用的交易方式在不同的市场上则是基本相同的，特别是在某一种交易方式下的交易行为都是规范化的。因为证券交易容易引起投机和金融秩序的混乱，为防止金融秩序混乱，保护投资者的正当权益，减少证券筹资与投资的风险，世界各地的证券交易市场，特别是证券交易所都制定交易方式和交易行为规则，约束参与者的行为，以保证交易市场的稳定。同时，为了迅速促成证券交易，证券交易市场都采用计算机网络系统辅助交易，利用现代化的通讯设施，及时发布证券交易信息和价格变动行情，以及储存证券交易材料等，这些都从非经济方面促进了证券市场的发展。

　　（四）交易时间的确定性与交易价格的不确定性

　　在证券交易所内，交易时间是严格规定的，而不是根据证券卖出者或买入者的需要而确定。例如，证券交易所的交易时间是以开市时间表示的。我国上海证券交易所与深圳证券交易所规定每周一至周五开市，每日开市时间，上午9：30～11：30为前市，下午13：00～15:00为后市。证券交易市场的交易价格不像发行市场的发行价格可以事先确定好，并按确定的价格出售。证券交易价格受证券发行公司经营状况、证券市场供求状况以及各种社会、政治、经济等复杂因素的影响，价格行情始终处于变动之中，难以确定，这也是证券交易市场存在风险的原因所在。

　　（五）证券交易市场交易的连续性

　　证券的流通特性在证券交易市场得到了充分的体现。这主要表现在：第一，证券在交易市场的买卖或转让交易，不一定必须是券票和钱款相互交换了持有者，才算达成了交易，若要求做到这一点，那就是现货交易。但是，目前证券交易市场大量的是期货交易、期权交易和股票价格指数交易，一种若干股股票的交易，在未交割前，可以进行若干次买卖的交易，也就是说，当某人拥有某种证券的权利，而不需要实际持有它，就可以进行卖出的交易，对购买者来说，买的是权利，因而使证券交易可以连续不断地进行。第二，证券交易在时间上是连续性的。目前，世界证券交易市场已形成一个24小时都可进行连续交易业务的市场。从国际日期变更线看，最早开市的是东京证券交易市场，接着是香港证券交易市场和新加坡证券交易市场，再接着是苏黎世证券交易市场，最后是芝加哥证券交易市场、纽约证券交易市场和美国证券交易市场。它们在时间和地域上都连成一条线，往往形成一市场的闭市连着另一市场的开市，甚至还未闭市下一市场就已开市，使上一市场的开盘价、收盘价和其它交易行情，成为下一市场交易的重要依据之一。也正因为交易的连续性，才使得证券价格在各证券交易市场的差距越来越小。

　　（六）证券交易市场交易的投机性

　　证券交易市场的交易带有一定的投机性，是由证券交易价格所引发的。证券交易市场的商品，同其它商品一样，存在着买卖价格的差额。证券交易市场只要有交易就有价差，而有价差就会有投机产生，特别是交易的不即时交割，更给证券交易的投机创造了条件。另外，对证券交易价格涨落的预期，也使证券交易的投机增加了可能。在证券交易市场上进行投机的有两类人，一类是专门进行投机交易的人，靠买空卖空进行交易，获取成交价与交割时点的价差利润；另一类是主要进行投资交易的人，他们在进行投资的同时，受追求利润或其他心理动机的驱动而进行一些投机性业务，保护自己的利益，以使自己的利润获得更大些。证券交易市场的投机是无法避免的，但不可放任自流随其泛滥，国家要依法加强管理，防止过度投机冲击交易市场的正常交易，扰乱证券市场秩序。世界各大证券交易市场的国家都通过商法、公司法、证券交易法、金融法、破产法等一系列的经济法规，规范证券市场交易行为，限制过度投机，以保证市场交易的有序化。

　　证券交易市场的类型

　　证券交易市场由两部分组成：一是场内交易市场，即证券交易所，它是高度组织化的市场，是证券市场的主体与核心；二是分散的、非组织化的场外交易市场，是证券交易所的必要补充。此外还有第三市场、第四市场等，但实际上仍属于场外交易市场。

　　（一）证券交易所

　　1、证券交易所的定义和特征

　　证券交易所是证券买卖双方公开交易的场所，是一个有组织、有固定地点、集中进行证券交易的市场，是整个证券市场的核心。证券交易所本身并不买卖证券，也不决定证券价格，而是为证券交易提供一定的场所和设施，配备必要的管理和服务人员，并对证券交易进行周密的组织和严格的管理，为证券交易顺利进行提供一个稳定、公开、高效的市场。

　　证券交易所作为高度组织化的有形市场，具有如下特征：

　　（1）有固定的交易场所和严格的交易时间；

　　（2）参加交易者为具备会员资格的证券经营机构，交易采取经纪制，即一般投资者不能直接进入交易所买卖证券，只能委托会员作为经纪人间接进行交易；

　　（3）交易对象限于合乎一定标准的上市证券；

　　（4）通过公开竞价的方式决定交易价格；

　　（5）交易量集中，具有较高的成交速度和成交率；

　　（6）实行“公开、公平、公正”原则，并对证券交易加以严格管理。

　　在一个国家或地区设立证券交易所，必须具备以下条件：①要有足够种类和数量的、能够上市交易的股票和债券；②要有相当数量的投资者和筹资者；③要有一定数量的、在职业道德和业务能力方面均训练有素的中介经纪人；④要有相当数量的社会闲散资金，并允许资金自由流动；⑤具有一定规模并装备先进计算和通讯设备的场地和设施；⑥要有较成熟的管理机构、管理人才和较完备的有关证券的法规。

　　只有具备上述条件，并获得政府和有关管理部门的批准后，方可设立证券交易所。

　　2、证券交易所的组织形式

　　证券交易所的组织形式主要有公司制和会员制两种。

　　（1）公司制证券交易所

　　公司制证券交易所是以股份有限公司形式设立的并以营利为目的的法人团体，一般是由金融机构以及各类民营公司组建。交易所章程中明确规定了作为股东的证券经纪商和证券自营商的名额、资格和公司存续期限。它必须遵守本国公司法的规定，在政府证券主管机构的管理和监督下，吸收各类证券挂牌上市，但它本身的股票虽可转让却不得在本交易所上市交易。同时，任何成员公司的股东、高级职员、雇员都不能担任证券交易所高级职员，以保证交易的公正性。

　　公司制证券交易所的参加者主要有证券经纪商和证券自营商两大类，它们与交易所是合同关系。进场买卖证券的证券商要与交易所签订合同，并缴纳营业保证金，交易所依法收取证券上市费和交易时的手续费。公司制证券交易所的优点是：能够提供完备的交易设施和服务，而且因其本身不得参加任何证券买卖，而是由与交易所具有合同关系的证券商参加，从而能够保证证券交易的公正性。公司制证券交易所的缺点是：其主要营利收入是来自买卖成交额的一定比例，费用较高。交易所为了增加收入，可能会人为地造成证券投机，或在证券交易中推波助澜，扰乱市场。相应地，证券买卖双方为逃避公司制交易所的昂贵上市费和佣金，可能将上市证券转入场外市场去交易。

　　（2）会员制证券交易所

　　会员制证券交易所是由成为其会员的证券商自愿出资共同组成的、不以营利为目的的社会法人团体。会员大会和理事会是会员制证券交易所的决策机构。会员大会是最高权力机构，决定交易所经营的基本方针。理事会为执行机构，其主要职责是：审查会员资格；决定会员人数；根据证券交易法起草交易所章程，交会员大会通过，并呈报有关部门审批；审查和决定证券的上市、报价；按章程规定，定期召开会员大会，处理交易所的一些重大问题以及其他日常事务。对于违反法令及交易所规章制度的会员，由交易所给予惩罚，这即所谓“自律”精神。

　　与公司制不同，参与交易所经营的各会员（证券商）可以参加证券交易中的证券买卖与交割，而且只有会员才能进入交易所大厅进行证券交易，其他人要买卖在证券交易所上市的证券，必须通过会员进行。交易所由会员共同经营，互相约束，实行高度的自我管理。因此，会员与交易所不是合同关系，而是自治自律关系。证券交易所的会员主要是证券经纪人和自营商，还有一种职能较特殊的会员，称为专业会员。

　　证券经纪人是指在证券交易市场上专门进行代客买卖证券，为交易双方充当媒介并从中取得佣金收入的证券商。它是证券交易市场的主要参加者，在证券市场中发挥着极其重要的作用。

　　证券自营商也称“证券交易商”，是在证券交易市场上专门为自己买入卖出证券，从中赚取差价收入，并自担交易风险的证券商。证券自营商的主要业务范围包括：自行买卖已上市的证券；充当公司股份的认股人或公司债券的应募人；兼营上市股票的零股交易。

　　专业会员是在美国较为流行的，在交易所内专门买卖一种或多种股票的交易所会员。其职责是就有关股票保持一个自由的、连续的市场。专业会员的交易对象是其它经纪人，按规定不能直接同公众买卖证券。专业会员既可以经纪人的身份，也可以自营商身份参与证券的买卖业务，但他们不能同时身兼二职参加证券买卖。

　　会员制证券交易所的优点是：由于交易所采取会员自律制度，交易手续费较低，能够防止上市证券的场外交易，并且便于平衡交易所的管理。会员制证券交易所的缺点是：由于经营交易的会员就是证券交易的参加者，因而难免出现证券交易中的不公正性。我国上海、深圳证券交易所均实行会员制。

　　3、证券交易所的功能

　　（1）提供证券交易的场所证券交易所为证券买卖双方提供了集中进行证券交易的场所，集中体现了对证券的供求关系，保证证券交易的持续不断进行。证券交易所的证券具有成交量大、买卖频繁、进出报价差距小、价格波动小、交易完成迅速的特点，创造了一个具有高度流动性、高效率和连续性的市场。

　　（2）形成较为合理的价格证券交易所和交易所的会员都无权决定交易价格。交易所内的证券交易价格是在充分竞争的条件下，由买卖双方集中公开竞价形成的，它不仅是交易厅内双方公开竞价的结果，而且也是通信网络连接各委托交易网点综合报道市场行情的结果。由于是公开竞价而形成的价格，它既能反映供求关系，也能体现证券的真实投资价值，是市场产生的均衡价格。

　　（3）引导社会资金的合理流动、资源的合理分配在证券交易所上市的证券都经过主管部门批准，且上市公司要公开其经营状况和财务状况，因此，证券交易的价格和成交量实际上又是市场对某一证券的评价。交易所每天公布其行情变化，反映了上市公司的获利能力和发展潜力，使投资者可以选择投资方向。证券价格的变动，可以自动调节社会资金流向，促使社会资金向需要和有利的方向流动。

　　（4）预测、反映经济动态证券价格的变动受企业的利润前景等多种因素的影响，而交易行情的好坏又从侧面反映了这些因素的变化。由于股价循环一般先于商业循环而发生，因而证券价格波动往往成为经济周期变化的先兆，成为社会经济活动的晴雨表。通过证券价格的变动，可以预测企业、生产部门的经济动态和整个社会经济的发展状况。

　　此外，证券交易所还有以下功能：提供证券市场信息丰富且及时，交易费用低，对证券商进行管理，维持交易的良好秩序，对内幕交易、欺诈、操纵等行为进行防范与惩罚，设立清算机构保证证券交割等。

　　（二）场外交易市场

　　1、场外交易市场定义和特征

　　场外交易市场是在证券交易所以外的证券交易市场的总称。在证券市场发达的国家，其证券成交量远远超过证券交易所的成交量，在证券交易市场中占有极其重要的位置。

　　在早期银行业与证券业未分离前，由于证券交易所尚未建立和完善，许多有价证券的买卖都是通过银行进行的，投资者买卖证券直接在银行柜台上进行，称为柜台交易。实行分业制后，这种以柜台进行的证券交易转由证券公司承担，因此有人称之为柜台市场或店头市场，简称OTC市场（over-the-counter market）。随着通信技术的发展，目前许多场外交易市场并不直接在证券公司柜台前进行，而是由客户与证券公司通过电话、传真、计算机网络进行交易，故又称为电话市场。由于进入交易所交易的必须是符合一定上市标准的证券，必须经过交易所的会员才能买卖，为此还要向会员交付一定数额的佣金，为了规避较严格的法律条件，降低交易成本，产生了场外交易的需求。

　　相对于证券交易所而言，场外交易市场主要有以下特征：

　　（1）场外交易市场是一个分散的、无固定交易场所的无形市场。它既没有固定的、集中的交易场所，也没有统一的交易时间和交易章程，而是由许多各自独立经营的证券经营机构分别进行交易，而且主要是依靠电话、电报、传真和计算机网络联系成交。

　　（2）场外交易市场是一个投资者可直接参与证券交易过程的“开放性”市场，其组织方式采取做市商制。场外交易市场区别于证券交易所的最大特征在于不采用经纪制方式，投资者可以直接和证券商进行交易。证券交易通常在证券经营机构之间或是证券经营机构与投资者之间直接进行，不需要中介人。在场外证券交易中，证券经营机构先行垫入资金买进若干证券作为库存，然后开始挂牌对外进行交易。他们以较低的价格买进，再以略高的价格卖出，从中赚取差价，但其加价幅度一般受到限制。证券商既是交易的直接参加者，又是市场的组织者，他们制造出证券交易的机会并组织市场活动，维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。因此，证券交易商被称为“做市商”（Market Maker），柜台交易组织形式又称为做市商制度。

　　（3）场外交易市场是一个拥有众多证券种类和证券经营机构的市场，以未能在证券交易所批准上市的股票、债券和开放式基金的受益凭证为主。由于证券种类繁多，相应地形成众多的经营不同证券买卖的证券商。

　　（4）场外交易市场是一个交易商报价驱动的市场。在场外交易市场上。证券买进或卖出采用的是“一对一”交易方式，这样对同一种证券的买卖就不可能同时出现众多购买者或出售者，也就不存在竞争性的要价和报价机制。因此，场外市场证券交易价格不是以竞价方式确定的，而是由证券公司同时挂出同种证券的买进价与卖出价，并根据投资人是否接受加以调整而形成的。

　　（5）场外交易市场管理比较宽松。场外市场分散，缺乏统一的组织和章程，不易管理和监督，其交易效率也不及交易所市场。但是，美国的NASDAQ市场借助计算机将分散于全国的场外交易市场联成网络，在管理和效率上都有很大提高。

　　2、场外交易市场的功能

　　（1）场外交易市场是证券发行的重要场所新证券的发行时间集中，数量较大，需要众多的销售网点和灵活的交易时间。场外交易市场是一个广泛的无形市场，能满足证券发行要求，既能方便投资者购买，又可加速证券发行，减少承销商风险。例如，美国的证券发行主要通过场外市场进行，我国的凭证式国债也在场外市场发行。

　　（2）场外交易市场为已发行又未上市的证券提供流通转让的机会场外交易市场是政府债券、地方政府债券、公司债券转手交易的主要场所；为具有发展潜力而目前尚不具备上市条件的新兴企业、小企业的股票提供了交易的渠道；为那些经营困难、股价下跌、被终止交易的股票提供变现的机会；为开放型投资基金提供认购和赎回的途径。

　　（3）场外交易市场是证券交易所的必要补充，是二级市场的重要组成部分。证券交易所有严格的上市标准，许多不符合上市标准的证券客观上也有流通转手的需要，需要有一个可以进行买卖的交易场所；证券交易所对上市证券的数量或期限有一定要求，发行量过小、期限过短的证券难以持续进行交易而且会增加交易成本，场外交易市场可以不受证券数量、期限限制；证券交易所采取经纪制，并有严格的交易时间，交易程序较复杂，管理严格，场外交易市场交易时间灵活分散，交易方法简单方便，对投资者的限制少，满足了部分投资者的需要。因此场外交易市场在交易证券的种类、数量、交易方式、交易时间等方面弥补了证券交易所的不足，与证券交易所共同组成了证券交易市场。

　　（三）第三市场

　　第三市场是指在证券交易所登记上市，但在场外交易的证券买卖市场。这一市场原属柜台市场的范围，近年来由于交易量增大，其地位日益提高，以至于许多人都认为应该把它看成一个独立的市场。但严格地说，第三市场是场外交易市场的一部分，它实际上是已上市证券的场外交易市场。

　　第三市场产生于20世纪60年代的美国，主要原因在于美国的证券市场采取固定佣金制。由于证券交易所内的证券交易费用较高，并且难以及时过户，特别是对于大额投资者（主要是银行信托部门和互助基金等机构投资者）尤为不利。为了降低交易成本，满足各类顾客买卖证券的需要，便出现了挂牌上市股票交易由非交易所成员的经纪商在交易所外交易的渠道，参与交易的主要是银行信托部、保险公司、互助储蓄机构、养老基金会、互助基金等金融机构，大证券经纪商和其它大投资者。

　　第三市场在美国出现并迅速发展起来，这种现象反映了60年代以来美国证券市场的重要变化，主要表现在两个方面：第一，证券交易日益分散化，交易形式日益多样化，成交额不断扩大，改变了以前证券交易所的集中化和会员经纪人对证券交易的垄断化格局。第二，机构投资者在证券市场上的地位日益提高，各种投资公司、年基金会、保险公司等专业金融机构大量购买和持有证券，其投资比重明显提高，据统计，美国各种团体投资者持有的股票占发行股票的一半以上，参与交易的股票数额占总交易量的60％以上。

　　第三市场的交易特点是佣金便宜，成本较低；价格和佣金由双方议定，往往能得到一个较好的成交价；交易手续简便，能迅速成交。

　　第三市场的出现，使证券市场形成了多层次的交易局面，加强了证券业务的竞争，促使证券交易所也采取相应措施来吸引顾客。一些老资格的交易所如美国纽约证券交易所改变了过去佣金按证券交易额的一定比例收取的做法，而由买卖双方协商议定来收取佣金；此外，还有为顾客提供免费的证券研究和其他服务，从而有利于投资者交易成本的降低和投资效率的提高。

　　（四）第四市场

　　第四市场是指证券交易不通过经纪人进行，而是通过电子计算机网络直接进行大宗证券交易的场外交易市场。这是近年来在美国出现的场外交易形式。

　　第四市场实际上是个大批量交易的证券交易通信网络，有时是电子计算机网络，有时仅是几个人，他们的主要工作是向客户通报买方或卖方意图，以促进买卖双方进行直接的交易谈判。第四市场通常只涉及买卖双方，尽管有时也有帮助安排交易的第三者，但他不直接介入交易过程。第四市场的经纪人不需要向政府有关当局注册，也不公开其交易情况，佣金也比其他市场低。近年来，我国定向募集公司法人股的转让，就其交易方式而言，与第四市场有相似之处，但就其产生的原因而言则不尽相同。

　　第四市场这种交易形式的优点在于：第一，交易成本低。因为买卖双方直接交易而毋需中间人，即使有时需要通过第三者来安排，佣金也比其他市场少得多；第二，由于买卖双方直接谈判，所以可望获得双方都满意的价格，并成交迅速；第三，交易不必公开报道，有利于保持交易的秘密性；第四，不冲击证券市场。第四市场所进行的一般都是大宗证券交易，如果在证券交易所或店头市场公开进行，可能会给证券市场的价格造成较大的影响，而在第四市场交易，因其不公开出价，可以避免对证券行情产生压力。正是由于第四市场的这些优越性，所以这一市场的发展有很大潜力。

　　当然，第四市场也有其不利的一面，会给金融管理带来很大困难，连买卖交易的统计资料都很难获得，更不易对这类交易进行管理监督或制定行为规范。所以第四市场的存在和发展也对证券市场的管理提出了挑战。