城投债

　　城投债，是指为地方经济和社会发展筹集资金，由地方政府投融资平台公司发行的债券，包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、非公开定向融资工具（PPN）等。由于城投债的发行主体一般为当地地方投融资平台，发行方式一般为公开发行的企业债或者中期票据，城投债又可以被称为“准市政债”。

　　城投债呈现出如下主要特征：

　　1、完全按照企业债券的流程操作。尽管城投债募集资金的投向是那些投资额大、回报期长、带有公益性特征的市政项目，与一般的企业债券差异很大，但从债券的设计、审批到发行、流通与清偿，其模式和企业债券是一样的。

　　2、具有明显的政府行为特征。地方政府一方面在债券发行计划上给予发债企业极大倾斜，另一方面为发债主体提供诸如隐性担保、开发许可和税收优惠等各种政策。一旦出现兑付问题，地方政府有强烈的责任代为清偿。因此，城投债的发行并不是纯粹的企业行为，它带有很强的政府行为。

　　3、信用级别高，筹资成本较低。以地方政府信用作为最终保障的城投债在信用级别方面具有相当优势，再加上大型国有企业和国有商业银行提供的直接融资担保，所以信用级别比较高，使得城投债的融资成本低于一般的企业债券。

　　1994年，中国财政和税收体制改革重新划分了中央和地方之间的财权与事权关系。改革后，税收收入向中央集中，地方财政占全国财政收入总额的比重不断下降。

　　2008年，全球金融危机爆发，中国政府为应对危机，推出4万亿经济刺激计划，以及财政和货币“双松”的政策，各地地方政府相应出台各种扩大投资、加大基础设施建设的计划。投资计划所需的巨额资金促使城投债市场规模迅速扩大，债券市场迅速升温。

　　2009年，地方财政支出高达全国财政支出的80％。地方财权与事权的不匹配使财政收支愈来愈失衡，城市经济发展中的公共设施建设投资的缺口越来越大。所以纷纷设立城投公司形式的地方融资平台，借助金融市场融资成为突破地方财政支出瓶颈的选择。

　　2010年，财政部、发展改革委、人民银行、银监会联合发布《关于贯彻〈国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知〉相关事项的通知》（财预〔2010〕412号），进一步明确地方政府融资平台是由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体，由此，地方政府融资平台成为国有资本参与地方基础设施建设、民生工程经营的重要形式。

　　2014年开始，国家陆续发布系列管控地方政府通过地方政府融资平台进行融资、推进地方政府融资平台转型的方案。2014年5月20日，《关于2014年深化经济体制改革重点任务意见的通知》（国发〔2014〕18号）明确提出要剥离地方政府融资平台公司的政府融资职能。2014年8月31日全国人大常委会审议并通过《预算法》修正案，允许地方政府规范举债。2014年10月2日国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），要求明确划清政府与企业界限，剥离地方政府融资平台公司的政府融资职能，并于10月8日发布《关于深化预算管理制度改革的决定》（国发〔2014〕45号），要求各级地方政府根据新修订的《预算法》，采取具体措施进一步深化预算管理制度改革。由此，地方政府融资平台进入以市场化为目标的转型阶段。

　　城投债作为政府融资平台的一种融资方式，因其融资成本较低、资金使用效率高等优点而成为地方政府融资平台的主流方式。数据显示，2018年到2020年，平台公司发行的城投债规模从2、5万亿元增长到4、5万亿元，每年保持20％以上的增速。与城投债发行规模放量增长相对应，平台公司信用等级上调与下调的比值保持在10倍以上，信用等级上调的平台公司数量较多，其中江苏、四川、浙江、安徽及山东地区的平台公司占比较高。虽然现阶段债务管理的思路为分割政府信用和平台公司信用、严控政府债务增长，但是平台公司业务的公益属性导致城投债扩容对地方政府构成一定的债务压力。平台公司的转型特征叠加地方政府投融资体系改革，导致城投债的风险进一步演化。

　　1、规模风险。公司数、债券数及债务规模不断上升，可能带来地方政府债务规模风险。当地方政府隐性债务规模超过地方经济的承载能力时，不仅会给地方财政带来沉重的债务负担，还会影响地方甚至国内公共财政安全。当前以城投债为代表的地方政府隐性债务规模不断上升，大幅超过了国内生产总值（GDP）和地方财政收入增长速度。如不合理控制地方政府隐性债务规模风险，不将债务规模控制在经济体系可承受的范围内，可能加剧地方财力失衡，增大金融体系风险，甚至导致系统性财政风险和金融风险。

　　2、赢利风险。地方城投公司往往承担非赢利性的公共项目，其现金流状况和盈利性指标偏弱，有的甚至主营业务收入为零。为确保公共项目的顺利完成，地方政府会给予城投公司诸如资产注入、政府补贴、税收优惠等政策来支持其发展。城投债风险很大程度上取决于地方政府信用实力、对城投公司的支持意愿和持续性。因此，监管部门需在发行环节对发行规模与发行主体净资产的比例做出明确规定；发行后则需在城投债对市场的风险提示，如重大信息披露的及时性、详细程度等方面提出更高的要求。

　　3、偿债风险。与规模庞大的债务相比，地方政府财政拨款金额基本难以偿还存量债务，多用于偿还债务利息。一旦地方财政拨款不足或未及时拨付，可能致使企业资金链断裂、债务违约，引发金融市场动荡。

　　4、资产风险。地方政府为提高城投公司发债规模并提升其信用级别，会注入更多资产，包括土地使用权、公共事业公司、公益性资产等。其风险在于：一是土地使用权的虚高评估导致土地价值被抬高。二是在合并公司过程中，容易出现不合规的情形，如合并了不符合法律法规要求的事业单位、虚增资产或是发债企业合并无实际控制能力的当地企业。三是单纯为扩大企业资产规模而注入公益性资产，这对提升赢利能力和偿债能力无实质性作用。

　　5、管理风险。地方政府隐性债务多以企业为主体发行举借，债务管理属企业内部行为，信息不透明，债务管理、风险预警难度高，风险隐蔽性强。一些企业财务管理制度不健全、财务管理水平较低，财务信息不对外公开，使社会难以获得真实、全面、可靠的债务信息，难以预算地方政府隐性债务风险。可以说，目前全国大部分地方政府隐性债务规模及风险仍处于不透明状态。与地方政府显性债务相比，隐性债务由于信息不透明性和风险隐蔽性，使得风险隐患不断上升。

　　6、信用风险。外部增信主要分为两类：第三方担保和资产类担保。在第三方担保中，要特别注意的是相互担保，这容易加大关联企业的资金链压力，容易诱发城投债连锁的信用风险。资产类担保主要包括土地使用权抵押、应收账款、股权质押等。对于第三方担保，可以出台法律法规禁止第三方担保中的相互担保行为，而对资产类担保要求更加充分的资产信息披露是比较有效的办法，如表明注入资产与当地财政的明确关系等。

　　7、评级风险。由于有地方政府的大力支持与信用担保为依靠，城投债成为各信用评级机构竞相争取的“优质客户”。评级机构出于自身利益的考虑，可能会采用放大信用评级中政府担保的作用、提高对部分信用瑕疵的容忍度等手段，出具“不够客观”的评级结果，使得城投债的信用承诺打折扣。

　　1、事权与财权责任不相符。近年来，地方政府为不断提升城市竞争力，通过改善投资环境、加大基础设施建设等方式进行经济建设，大额资金需求与地方财政实力不相匹配。财权与事权的不协调导致地方财政存在严重收支不平衡问题，因此地方政府扩大其隐性债务规模，以满足不断增长的资金需求。

　　2、部分地方政府盲目举债，追求经济总量规模与增长速度。在我国现行的政府考察机制中，地方经济发展水平是一项重要的考察指标，为促进经济发展提速，部分地方政府存在高估地方财政能力的情况，造成过度举债。过快的增长速度使得地方政府负担沉重，从而产生隐性债务风险。

　　3、投融资监管不当。地方政府为筹措资金而成立的各类投融资平台，监管和审查都较为宽松，也不够规范，导致隐性债务问题加剧。

　　4、缺乏风险预警机制。在现行的地方政府债务管理中，明显缺乏风险预警机制，地方政府也并未设立专门的监管机构对地方债务进行管理和监督，举债规模和用途均缺乏社会公众的监督。一旦部分政府出现过度举债，因缺乏风险预警易导致恶性循环，地方政府财政隐患陡增，加大了风险。

　　（一）理顺中央与地方的财权和事权，抑制地方政府举债冲动

　　建议重新划分及分配中央与地方的财权和事权，使地方政府能够拥有与其事权相匹配的财权，以有效保障其经济发展的财政资金需求。中央政府应进一步提高财政资金分配的公平性和合理性，适当将政府转移支付向地方财政倾斜，使地方政府有更充足的财力投入区域经济建设中急于发展的公共基础设施、公共服务等社会民生项目。同时，应进一步深化税收制度改革，合理拓宽地方政府税基，科学构建地方税收体系，提高地方政府税收收入水平。

　　（二）完善地方政府债务预算体系和管理体系

　　当前的财政预算公开范围还过于笼统，需要进一步完善现行相关法律法规，对各项财政支出的规模、范围、用途做出详细界定，并对财政预决算报告的信息披露内容与详细程度做出明确的细节要求及规范。要下大力气规范地方政府的预算管理，尽最大努力将地方政府债务，尤其是隐性债务全部纳入预算管理范畴中，并在编制政府预算时，设置相应的科目，进行信息披露和科学管理。内容应覆盖全部地方政府债务的规模、结构、预算年度举债与偿还额度、偿还资金来源渠道、地方政府担保债务及其债务当期发生额与余额等。

　　（三）完善债券评级体系，推动地方政府融资平台市场化转型

　　在消除“城投信仰”对于债券市场的影响、打破城投债“刚性兑付”思想后，债券评级成为融资成本的重要影响因素，独立、准确的债券评级成为投资者的重要参考，也是城投债市场化的重要第三方保障，促进地方政府融资平台的融资定价逐步实现市场化。

　　推动现有融资平台转型，实现分类改革，化解隐性债务风险。对于具有竞争性质的业务，逐步整合向独立的法人治理公司转型，向生产性经营实体转型和发展。对于以融资为主而较少参与后期项目运营的融资平台，应积极推动其向为政府债务服务类公共机构转型，以发挥其现有的公共服务职能。融资平台资金回收期长，盈利模式缓慢，难以在短期内依自身实力化解和偿还全部债务。各级地方政府可以通过严密监控项目发展规模，统筹地区经济收入、成立地方资产管理公司、引入第三方社会资本、成立专项偿债基金等方式，帮助和支持融资平台通过市场和法律手段逐步化解存量隐性债务。

　　（四）对地方政府隐性债务实行遏制增量、化解存量

　　严格禁止地方政府再继续发生与政策法规相悖逆的担保和融资行为，以及各种变相违法违规举债行为；推动各级地方政府积极化解存量隐性债务，政府不再为融资平台做信用背书，切断与融资平台之间的信用联系。

　　（五）加强政府部门和社会资本的合作

　　引入社会资本不但有利于化解地区经济在基础设施建设和发展等方面的资金短缺问题，还可以有效缓解地方政府财政支出压力，降低地方政府债务偿债压力。同时，有利于提高政府基础设施建设和公共服务供给的效率及效益，更便于加强对其运营的监管和审查，压缩运行成本，更好发挥政府的行政职能。