价值评估理论

　　价值评估理论是关于内在价值、净增加值和价值评估模型的理论，是财务管理的一个核心理论。内在价值、净增现值是以现金流量为基础的折现估计值，而非精确值。现金流量折现模型和自由现金流量折现模型是对特定证券现值和特定项目净现值的评估模型。从投资决策的角度，证券投资者需要评估特定证券的现值，据以与其市场价格相比较，作出相应的决策;项目投资者需要评估特定项目的净现值，据以取得和比较净增价值的多少，作出相应的决策。

　　（一）基础模型

　　该模型有三个参数：现金流量、资本成本和时间序列（n）。

　　1.现金流量

　　模型中的“现金流量t”，是指各期的预期现金流量。对于投资者来说，企业现金流量有三种：股利现金流量、股权现金流量和实体现金流量。

　　2.资本成本

　　模型中的“资本成本”，是计算现值使用的折现率。折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大，因此，折现率和现金流量要相互匹配。股利现金流量和股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业的加权平均资本成本来折现。

　　3.时间序列

　　时间序列“n”，是指产生现金流量的时间，通常用“年”数来表示。

　　从理论上来说，现金流量的持续年数应当等于资源的寿命。企业的寿命是不确定的，通常采用持续经营假设，但预测无限期的现金流量数据很困难。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估值将预测的时间分为两个阶段。

　　第一阶段是有限的、明确的预测期，称为“详细预测期”，简称“预测期”，在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测。实务中的详细预测期通常为5～7年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。

　　第二阶段是预测期以后的无限时期，称为“后续期”或“永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率。稳定状态下，公司的经营效率和财务政策不变，实体现金流量、股权现金流量和销售增长率相同，大体等于宏观经济名义增长率。（标标志：①稳定的增长率≈宏观经济名义增长率；②稳定的净投资资本回报率≈资本成本）

　　这样，企业价值被分为两部分：

　　企业价值=预测期价值+后续期价值后续期价值=［现金流量m+1/（资本成本-现金流量增长率）］×（P/F，i，m），m表示预测期。

　　进行未来现金流量预测时，通常需要一个预测的起点，即预测基期。基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。确定预测基期数据的方法有两种：一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据（修正不具有可持续性的数据）。

　　（二）种类

　　1.股利现金流量模型

　　注意：由于股利分配政策有较大变动，股利现金流量很难预计，所以股利现金流量模型在实务中很少被使用。实务中很少使用并不代表考试的时候很少考到，整体可考性还是比较强的。

　　2.股权现金流量模型

　　注意：股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量

　　如果假设企业不保留多余的现金，而将股权现金流量全部作为股利发放，则股权现金流量等于股利现金流量，股权现金流量模型可以取代股利现金流量模型，避免对股利政策进行估计的麻烦。

　　3.实体现金流量模型

　　注意：股权价值=实体价值-净债务价值

　　在实务中，大多使用实体现金流量模型，主要原因是股权成本受资本结构的影响较大，估计起来比较复杂。

　　问题：为什么实体现金流量模型受资本结构的影响较小？

　　解答：债务增加时，风险上升，股权成本会上升，而上升的幅度不容易测定。加权平均资本成本受资本结构的影响较小，比较容易估计。债务成本较低，增加债务比重使加权平均资本成本下降。与此同时，债务增加使风险增加，股权成本上升，使得加权平均资本成本上升。在无税和交易成本的情况下，两者可以完全抵消；在有税和交易成本的情况下，债务成本的下降也会大部分被股权成本的上升所抵消，平均资本成本对资本结构变化不敏感，估计起来比较容易。

　　资本资产定价模型就是一种用于估计折现率的模型。

　　资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model）是美国学者夏普等人于1962年提出的，用于研究证券市场中资产的预期收益率与风险之间的关系，以及均衡价格是如何形成的，是现代金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投资决策和公司理财领域。

　　资本资产定价模型的说明如下：

　　1.单个证券的期望收益率由两个部分组成，无风险利率以及对所承担风险的补偿-风险溢价。

　　2.风险溢价的大小取决于β值的大小。β值越高，表明单个证券的风险越高，所得到的补偿也就越高。

　　3.β度量的是单个证券的系统风险，非系统性风险没有风险补偿。

　　资本资产定价模型主要有以下几个假设前提：

　　（1）投资者对资产收益和变化预期是一致的；

　　（2）投资者可以按照无风险利率进行借贷；

　　（3）所有资产是可交易的，而且是完全可分割的；

　　（4）不存在交易成本；

　　（5）资本市场上没有对卖空交易的限制。

　　模型的首要意义在于建立了风险与收益之间的关系，明确指明期望收益率是风险收益率与风险补偿两者之和，揭示了证券报酬的内部结构。模型的另一个重要意义是，将风险分为非系统风险和系统风险，模型的作用就是通过投资组合将非系统性风险分散掉，只剩下系统风险。