库存周期

　　库存周期也称为基钦周期，是指由于企业生产滞后于需求变化，从而使库存呈现周期性运行的一种现象。库存周期最早由英国经济学家约瑟夫·基钦提出。

　　基钦根据美国和英国1890年到1922年的利率、物价、生产和就业等统计资料发现，厂商生产过多时会形成存货，从而减少生产，等到库存下降又会加大生产补充库存，这种存货变化存在着40个月左右的周期性波动。因此将这种周期性波动称为库存周期，也就是基钦周期。基钦周期属于经济周期中的短周期，因此也被称为短波周期。

　　在现实中我们如何划分库存周期？一个简单的方法就是看统计局“工业企业经济效益指标”中的工业企业产成品存货数据，用它的同比（一阶变化率）作为周期判断指标:存货同比上升则为补库存，存货同比下降则为去库存。

　　一个常见的问题，也是常见的一个错误就是用PMI库存指标去判断库存周期。其实作为一个景气扩散指标，PMI库存相当于环比，其短期是高频变化的，所以不能用来做判断；但其趋势性和产成品库存完全一致。

　　库存周期可分为4个阶段，分别是主动补库存（繁荣）、被动补库存（衰退）、主动去库存（萧条）、被动去库存（复苏），循环反复。

（来源：招商证券）

　　1.主动建库存阶段

　　我们先从补库存说起，补库存阶段分为主动补库存和被动补库存。主动补库存阶段，表明下游企业需求改良、部分生产企业的生产规模和开工率也因此开始扩展。

　　在这个阶段中，价格动能酝酿期已过，价格动能开始释放，产业内的利润开始逐步提升。所以促使价格水平走高，但价格的走高也往往意味着产业利润的走高。

　　所以这就进一步刺激了企业的补库需求，一方面希望用库存来获取更多的利润，另一方面希望把手头的现金置换成存货。然而，在该阶段的后半场，其期限结构以现货溢价为主，后半场时，大规模的现货库存几乎较难获取，同时现货价格涨幅会比期货价格涨幅更大，这也就是我们所说的：现货带着期货上涨。

　　而且此时也是价格呈现出阶段性的走高，但是价格重心在不断上移。所以在这个阶段——在产业利润走高的驱动下产业内主动补立库存的阶段，就是我们所称的主动补库存。

　　2.被动补库存阶段

　　在产业利润走向高点的时候，商品库存也会随之增加，但是此时往往显性库存会被隐性化。那么就会进入我们所称的：被动补库存阶段。

　　被动补库存阶段同样发生在商品价格动能的释放周期，此时更是市场的一个疯狂期。

　　随着产业利润的逐渐走高，市场上补库情绪又来临，此时也是金融资本入局的最好时机，因为价格处于历史的高位，既可以给人营造出逼仓的现象，也可以让产业链开足马力扩大产能，但是此时往往显性库存会被隐性化（也就是上面分析的，即使产能扩张，市场上的库存总是不够的假象），产业链的情绪加上金融资本的光临，这是一个绞杀产业链空头以及投机空头的时机。

　　接着来到被动补库存的后半场。我们都清楚，高利润是不可持续的。商品库存的增加往往意味着价格的走跌，其中原因有很多，一是高库存使得企业套保需求扩大，压低期货价格；二是库存的增加使得现货供应增加，在需求维持不变的情况下现货价格也会被压低。

　　但企业开工率和生产规模已经在上一个阶段已经实现扩张，要想再降低困难程度较大，原因是投产后便有了沉没成本，对于产品无法根本控制，也就是必须生产才能维持正常运营。

　　所以随着规模的逐步成型，商品库存是稳步增加的，在期货和现货价格都被压低的情况下，产业利润率随之下降。

　　随之而来的就是价格的走跌，但此时往往也是隐形库存显性化（也就是上面分析的，即使价格在不断的下跌，我们还是能看到大规模的库存增加，好像市场上的库存永远也消化不完一样）。由于这个阶段库存是被动补建的，所以这个阶段我们称为被动补库存。

　　3.主动去库存阶段

　　我们都很清楚，当产品的利润率下降的时候，产业内大部分企业的普遍做法是计划慢慢削减产量产能。

　　在这个过程中，由于产业内利润的缩窄，且库存高企，大部分实体参与者依旧以套保为主，由于价格动能释放周期已经过去，现阶段回到了价格动能的酝酿时期。

　　此时价格表现形式以低位震荡为主。期限结构最终以期货溢价结构收场，最终现货价格往往比期货价格低，所以大部分产业客户都是该阶段期货市场上的大空头，原因一是实现库存平衡不得以选择卖出套保，二是该决策可以以更低的价格买到现货，防止大行情突来时无现货的窘境。

　　所以我们就能看到，产业客户在主动去库存阶段下，尤其是在期货溢价结构下，大家都不去挺价的现象。你挺价，别人套保，所有人都希望别人去挺价自己去套保。对于产业链来说，一致挺价是最优选择；然而对于个体产业户来说，选择卖出套保是最有选择，这就是主动去库存阶段的囚徒困境。

　　所以此时，我们能看到很多有意思是现象，比如市场上该商品交易热度的逐渐下降；成交量与持仓量基本持恒且波动不大；更重要的是市场会进入一段市场真空期：主要表现为每日K线基本收为小阴线或者小阳线，持仓起伏和交易量起伏都很小。

　　在这个阶段后半场，行情逐步明朗，开始有金融资本的进入，成交与持仓开始一致。至此，该阶段结束。

　　4.被动去库存阶段

　　被动去库存阶段也是一个比较有意思的过程。我们承接上述阶段的理解，随着金融资本的介入，市场行情将发生很大的反转。

　　我们能看到成交量和持仓量明显的上升，且呈现出一致性，也就是成交量上升的同时伴随着持仓量的上升，同时价格走跌；成交量下降的同时伴随着持仓量的下降，同时价格走高。这个阶段也是金融资本绞杀产业资本和多头的好时机。

　　原因是这个阶段是分析师们最明显最容易调查出实际情况的时候，也是局势最明朗的时候，所以此时我们能看到无论是金融资本大空头还是产业资本大空头，大家基本上都在做空，随着持仓量每一次的新高，价格也是屡次新低；持仓量的下降，价格就反弹。

　　严重点的可以是空头逼仓多头，迫使多头缴械投降。所以此时，利润率的进一步下降导致了产能的下降，加上市场库存已经足够多了，价格又在低位震荡。同时，现货市场上的隐性现货显性化，大规模的库存依旧存在，好似永远也消化不完。

　　但是，市场商品价格上并不会永无止尽的走跌。原因有很多，一是低价刺激需求，二是低价引发产能下降，削减供应量，三是总有一部分企业会提前选择备库，被动抬高价格和刺激需求。

　　所以此时随着一次次的价格的走低，等到众多产业参与者感到“绝望”时，价格就慢慢走出了历史性底部。并随着产业利润的改良来到主动补库存。

　　总结：

　　需求提升+库存上行=主动补库存（繁荣）

　　需求下降+库存上行=被动补库存（衰退）

　　需求下降+库存下降=主动去库存（萧条）

　　需求提升+库存下降=被动去库存（复苏）

　　一切理论服务于交易。

　　如果只选择一个指标对库存周期进行划分，工业企业产成品存货同比无疑是最简单明了的指标选择。

　　产成品存货主要是指企业报告期末已经加工生产并完成全部生产过程、可以对外销售的制成产品。产成品存货同比上升则为补库存，存货同比下降则为去库存。

　　PMI作为一个景气扩散指标，变化趋势与产成品库存同比同步性强，通常也会被选择作为库存方向性判断的辅助指标。

　　具体到库存周期的四阶段划分，通常将产成品存货同比和工业企业营业收入两个指标相结合。

　　1、主动去库存：需求回落且供应端主动减少生产，库存递减

　　2、被动去库存：经济受到的负面影响边际递减，需求开始回暖，生产端反应滞后，库存被动下降

　　3、主动补库存：需求继续回暖，生产端主动加大供应，库存整体呈上升趋势

　　4、被动补库存：需求回落，生产具有惯性未及时缩产，需求下降倒逼库存增加

　　与美林时钟不同的是，库存周期采用工业企业产成品库存和工业企业营业收入作为主要指标，可以细分到不同的商品种类，例如猪肉市场、房地产市场，更多反映微观经济主体对上层宏观周期变化的库存调整。

　　值得一提的是，库销比是理解库存周期的关键一环。

　　库销比是当期库存与销量的比值，是同时与库存和销售额增速相联系的指标，综合反映了库存和销售两者相对力量的强弱。

　　1、被动去库存阶段，库销比下降；

　　2、主动补库存阶段，库销比从低位爬升；

　　3、被动补库存阶段，库销比被迫上升；

　　4、主动去库存阶段，库销比从高位开始回落。

　　一轮完整库存周期中，库销比的走势方向与库存增速相反，且库销比触顶（触底）要早于库存增速触底（触顶）。

　　从领先指标的角度看，PPI对于库存周期具有较强的领先关系。

　　PPI的全称是“工业生产者出厂价格指数”，通俗地说，PPI衡量的是制造业所需要的原材料（比如煤炭、钢材等）的价格变动，可以反映企业的生产成本变化。

　　过往数据看，PPI的拐点普遍领先工业品库存的拐点，且PPI趋势和库存周期的趋势较为一致，对于库存周期的指示性较强。PPI同比基本领先库存周期1-10个月，平均为3-5个月左右。（来源：Wind，东吴证券）

（来源：Wind，东吴证券）