有效市场假说

　　有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，简称EMH）又称有效市场理论，由尤金·法玛（Eugene Fama）于1970年提出，是有关价格对影响价格的各种信息的反应能力、程度及速度的解释，是关于市场效率问题的研究。

　　有效市场的成立主要依赖于以下几个基本假设：

　　1、资本市场上所有的投资者都是理性人，他们能够对证券进行理性评价，投资者的理性预期与理性决策保证了资本市场的有效性。

　　2、当部分投资者为非理性投资者时，他们的交易表现出随机性，这些交易将在彼此之间互相抵消，尽管非理性投资者之间交换证券会引起大量的市场交易，却不会对资产价格产生影响，价格仍将趋近与基本价值。

　　3、即使这些非理性投资者的交易以相同的方式偏离于理性标准，竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对价格的影响，使资产价格回归于基本价值，从而保持资本市场的有效性。

　　4、即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他们的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上存在。

　　所以，从长久来看，由于竞争选择和套利的存在，市场仍将有效。

　　有效市场有以下三种表现形式：

　　1、弱式有效市场假说（Weak-Form Market Efficiency）

　　它是底层次的市场有效性。该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量，卖空金额、融资金额等；

　　因此而得到的推论一：如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。

　　2、半强式有效市场假说（Semi-Strong-Form Market Efficiency）

　　该假说认为价格已充分反映出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。

　　推论二：如果半强式有效假说成立，在市场中利用基本面分析则失去作用，内幕消息可能获得超额利润。

　　3、强式有效市场假说（Strong-Form Market Efficiency）

　　它是有效市场的最高层次。该假说认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。

　　推论三：在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。

　　1、理论意义

　　提高证券市场的有效性，根本问题就是要解决证券价格形成过程中在信息披露、信息传输、信息解读以及信息反馈各个环节所出现的问题，其中最关键的一个问题就是建立上市公司强制性信息披露制度。从这个角度来看地，公开信息披露制度是建立有效资本市场的基础，也是资本市场有效性得以不断提高的起点。

　　2、实践意义

　　（1）有效市场和技术分析。

　　如果市场未达到弱式下的有效，则当前的价格未完全反映历史价格信息，那么未来的价格变化将进一步对过去的价格信息作出反应。在这种情况下，人们可以利用技术分析和图表从过去的价格信息中分析出未来价格的某种变化倾向，从而在交易中获利。如果市场是弱式有效的，则过去的历史价格信息已完全反映在当前的价格中，未来的价格变化将与当前及历史价格无关，这时使用技术分析和图表分析当前及历史价格对未来作出预测将是徒劳的。如果不运用进一步的价格序列以外的信息，明天价格最好的预测值将是今天的价格。因此在弱式有效市场中，技术分析将失效。

　　（2）有效市场和基本分析。

　　如果市场未达到半强式有效，公开信息未被当前价格完全反映，分析公开资料寻找误定价格将能增加收益。但如果市场半强式有效，那么仅仅以公开资料为基础的分析将不能提供任何帮助，因为针对当前已公开的资料信息，目前的价格是合适的，未来的价格变化与当前已知的公开信息毫无关系，其变化纯粹依赖于明天新的公开信息。对于那些只依赖于已公开信息的人来说，明天才公开的信息，他今天是一无所知的，所以不用未公开的资料，对于明天的价格，他的最好的预测值也就是今天的价格。所以在这样的一个市场中，已公布的基本面信息无助于分析家挑选价格被高估或低估的证券，基于公开资料的基础分析毫无用处。

　　（3）有效市场和证券组合管理。

　　如果市场是强式有效的，人们获取内部资料并按照它行动，这时任何新信息（包括公开的和内部的）将迅速在市场中得到反映。所以在这种市场中，任何企图寻找内部资料信息来打击市场的做法都是不明智的。这种强式有效市场假设下，任何专业投资者的边际市场价值为零，因为没有任何资料来源和加工方式能够稳定地增加收益。对于证券组合理论来说，其组合构建的条件之一即是假设证券市场是充分有效的，所有市场参与者都能同等地得到充分的投资信息，如各种证券收益和风险的变动及其影响因素，同时不考虑交易费用。但对于证券组合的管理来说，如果市场是强式有效的，组合管理者会选择消极保守型的态度，只求获得市场平均的收益率水平，因为区别将来某段时期的有利和无利的投资不可能以现阶段已知的这些投资的任何特征为依据，进而进行组合调整。因此在这样一个市场中，管理者一般模拟某一种主要的市场指数进行投资。而在市场仅达到弱式有效状态时，组织管理者则是积极进取的，会在选择资产和买卖时机上下功夫，努力寻找价格偏离价值的资产。

　　（4）有效市场的三种形式和证券投资分析有效性之间的关系可以由下表来表示：

　　市场有效性与投资分析的关系图

　　资本市场作为一个复杂系统并不像有效市场假说所描述的那样和谐、有序，有层次。比如，有效市场假说（EMH）并未考虑市场的流通性问题，而是假设不论有无足够的流通性，价格总能保持公平。故EMH不能解释市场恐慌、股市崩盘，因为这些情况下，以任何代价完成交易比追求公平价格重要的多。

　　1、有效市场假说和行为金融学理论的联系：

　　（1）行为金融理论对有效市场假说理论基础的修正。

　　①行为金融学理论认为“理性人”假说存在缺陷，很难成立。行为金融学理论认为现实中投资者都容易受情绪的影响，投资决策的主要依据是主观判断。

　　②行为金融理论认为随机交易假设不成立。人们的行为偏差是系统性的，许多投资者倾向于在相同的时间买卖相同的证券。该行为产生的“羊群效应”，使资产价格进一步偏离其价值。

　　③有效套利者假设很难成立，套利行为对价格的修正力量受到一些条件的限制。

　　（2）行为金融学对有效市场假说的创新。

　　①行为金融理论对有效市场假说的范式转换。

　　②行为金融理论对有效市场假说的理论创新。

　　③行为金融理论对有效市场假说的方法变革。

　　2、有效市场假说和行为金融学理论的区别：

　　（1）有效市场假说的核心命题是投资者的理性决策。投资者的理性决策具有如下特征：

　　①偏好的稳定性和一致性。

　　②手段的一致性。

　　③追求效用的最大化。

　　（2）行为金融理论认为投资者的决策过程并不符合理性人的假设。人在现实中的选择经常违背新古典经济学提出的完备性、传递性等“公理”，包括：

　　①缺乏完整的、统一的、能够对所有可能选择进行排序的效用函数，人们的“偏好”经常发生颠倒，只能找出所有备用选择的一部分而不是全部。

　　②人们对选择后果，不确定未来事件的概率也无从估计并使之保持一致性。