汇率超调

　　汇率超调是美国经济学家多恩布什提出的关于汇率变动的理论。多恩布什认为短期内价格水平具有粘性，不会立即因货币市场失衡发生调整。只有在长期中价格才会完成因货币市场失衡所引起的均衡调整。货币市场失衡后，证券市场的利息率会立即变动，使其恢复均衡。汇率水平正是在证券市场调整过程中被决定的。但变动后的汇率水平只是短期均衡水平，当商品市场价格开始调整，逐渐向长期均衡水平过渡时，汇率水平就由商品市场和资本市场的相互作用决定。当调整过程完成，商品市场也达到长期均衡的汇率水平，也就达到国际货币主义汇率模式所说明的长期均衡水平。

　　在调整过程中，由于商品价格具有粘性，而证券市场反应极其灵敏，利息率将立即发生调整，使货币市场恢复均衡。正是由于价格短期内粘住不动，货币市场恢复均衡完全由证券市场来承受，利息率在短期内就必然超调，即调整的幅度要超出其新的长期均衡水平，如果资本在国际间可自由流动，利息率的变动就会引起大量的套利活动，由此带来汇率的立即变动。与利息率的超调相适应，汇率的变动幅度也会超过新的长期均衡水平，亦即出现超调的特征。

　　假设条件：①在短期内购买力平价不成立，即由于商品市场和资产市场的调整速度不同，商品市场上的价格水平具有黏性，调整是渐进的，而资产市场反应却极其灵敏，利息率将迅速发生调整，使货币市场恢复均衡；②从长期来看，购买力平价能够成立；③无抛补利率平价始终成立；④以对外开放的小国为考察对象，外国价格和外国利率都可以视为外生变量或假定为常数。

　　核心思想：当市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场的调整速度存在很大的差异，多恩布什认为，这主要是由于商品市场因其自身的特点和缺乏及时准确的信息。一般情况下，商品市场价格的调整速度较慢，过程较长，呈黏性状态，称之为黏性价格。而金融市场的价格调整速度较快，因此，汇率对冲击的反应较快，几乎是即刻完成的。汇率对外部冲击做出的过度调整，即汇率预期变动偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的购买力平价汇率，这种现象称之为汇率超调。由此导致购买力平价短期不能成立。经过一段时间后，当商品市场的价格调整到位后，汇率则从初始均衡水平变化到新的均衡水平，由此长期购买力平价成立。

　　①积极作用。多恩布什的汇率超调模型的显著特征是将凯恩斯主义的短期分析与货币主义的长期分析结合起来；采用价格黏性这一说法，更切合实际。同时，它具有鲜明的政策含义。多恩布什的汇率超调模型是国际金融学中对开放经济进行宏观分析的最基本的模型；它首次涉及汇率的动态调整问题，开创了从动态角度分析汇率调整的先河，由此创立了汇率理论的一个重要分支——汇率动态学。

　　②存在的缺陷。汇率超调模型假定货币需求不变，这就意味着货币需求不会对汇率产生影响，但在实践中，常常由于实际汇率的短期波动而影响到经常账户，这又会进一步影响到一国的资产总量，从而对货币需求产生影响，进而导致汇率的相应变化。但建立在货币模型分析基础上的超调模型却没有分析这一问题。作为存量理论，它忽略了对国际收支流量的分析。因此，在用超调模型分析实际问题时，也应注意采用国际收支流量分析，通过这两个方法的互补作用，加深对问题的认识。超调模型很难得到实证的验证。原因之一是这一模型非常复杂，在选择计量检验的方式上存在困难；原因之二是现实中很难确定汇率的变动到底是对哪种外部冲击做出的反应。

　　汇率超调带来的负面影响往往更为突出，主要反映在两大方面：

　　第一个影响是货币贬值带来的大幅度价格扭曲，导致国际贸易理论所阐释的“汇率贬值有利于出口”的结论在现实当中无法呈现，相反则是汇率的大幅度贬值遏制出口。在经济下行的环境中，商品价格低廉所释放出的需求增加效应非常有限，因此价格大幅下跌可能造成的是单位出口销售回款大幅度减少，而销售回款的减少又没有带来销售量的规模效应，使得“薄利”形成不了“多销”，从而给该经济体的贸易带来巨大挑战。这也是需要政府之手及时进行汇率管理的原因之一。

　　另一个影响是市场产生并固化了如上所述偏离基本面的判断和预期。正常情况下，汇率无论是升值还是贬值，都是反映市场供求关系的变化，也是促使我们优化资源配置的价格信号，供不应求的时候汇率上升，说明市场对该币种的需求增加。比如海外投资者要进入中国市场投资，希望抓住中国未来发展旺盛的机会，对人民币需求增加造成汇率升值，这是符合基本面状况的。

　　当然，对于正常的贬值也要顺势而为。比如发展中国家人均收入水平和发达国家存在差距，由此导致货币相对于收入水平较高国家的货币贬值，是基本面的正常反应，而这种贬值能通过要素和商品的流动来把发展差距不断缩小。亚洲很多国家的货币贬值都曾带来了出口的繁荣，从而带来国民收入增长，实现由依靠出口拉动经济增长的模式向以内需为主导的模式转型，是一种资源配置优化的表现。

　　但若是汇率超调状态下的贬值，就会形成一个单边的不良循环，其不能带来大规模的贸易和投资增长，也就没有后续收入和就业的增长，这种贬值仅仅是货币替代、资本外逃造成的。因此，当前我们需要坚决防范汇率超调风险。

　　首先可以采取资本账户管理的方式，通过增加汇兑交易成本、放慢汇兑交易进程，以增加外汇兑换的货币价值成本和时间成本的方式使得单边获益空间越来越小，短期内遏制由过度反应和投机行为造成的汇率下跌走势。此外，考虑到人民币在岸市场和离岸市场存在一定程度的分割结构，还可以通过中资银行在离岸市场的宽口径管理，扭转汇率走势，来影响在岸市场汇率走势。这在过去的外汇管理中屡屡见效。

　　其次，可考虑调动多样化的汇率管理手段和渠道。随着我国外汇市场业务的多元化和交易主体的多元化程度加强，流动性不断增加，为我们创造汇率管理的渠道和手段提供了物质保障。比如，一些发达国家更多地会采用准备金调整、外汇存款账户利率调整，或者增加资本利得税收等直接影响收益水平的做法。也有一些央行动用外汇储备力量，到外汇市场进行逆向操作来影响汇率走势。这种逆向操作往往能够减少在外汇市场上本币流动性过度的问题。

　　最后一点，也可能是成本最低的做法，就是通过加强预期管理改变市场多空力量的格局。目前来看，这次全国外汇市场自律机制专题会议发布的新闻消息和监管效果是显著的，有利于让市场主动地把做空人民币的布局转变为做多的格局。加强预期管理能够在调动最少资源的情况下，实现人民币汇率在均衡水平上双向波动的政策目标。