代理理论

　　代理理论是在权衡理论的基础上又考虑了代理的成本，一步一步完善原来的理论。

　　在资本结构的决策中，不完全契约、信息不对称以及经理、股东与债权人之间的利益冲突将影响投资项目的选择，特别是在企业陷入财务困境时，更容易引起过度投资问题与投资不足问题，导致发生债务代理成本。债务代理成本损害了债权人的利益，降低了企业价值，最终将由股东承担这种损失。

　　过度投资问题，是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。发生过度投资问题的两种情形：一是当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利行为产生的过度投资问题；二是当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表股东利益采纳成功率低甚至净现值为负的高风险项目产生的过度投资问题。

　　当企业的所有权与控制权发生分离时，经理与股东之间的利益冲突会表现为经理的机会主义行为。具体表现形式为：如果企业的自由现金流相对富裕，即使在企业缺乏可以获利的投资项目和成长机会时，经理也会倾向于通过扩大企业规模来扩大自身对企业资源的管理控制权，表现为随意支配企业自由现金流量，投资于净现值甚至为负的投资项目，而不是向股东分配股利。有时经理也会过分乐观，并自信地认为其行为是有助于提升股东价值的，如果在并非真正意识到项目的投资风险与价值情况下进行投资，也会导致过度投资行为。企业经理这种随意支配自由现金流的行为是以损失股东利益为代价的。为抑制这种过度投资带来的对股东利益以致最终对企业价值的损害，可以通过提高债务筹资的比例，增加债务利息固定支出在自由现金流中的比例，实现对经理的自利性机会主义行为的制约。

　　当经理代表股东利益时，经理和股东倾向于选择高风险的投资项目，特别是当企业遇到财务困境时，即使投资项目的净现值为负，股东仍有动机投资于净现值为负的高风险项目。这是因为企业股东与债权人之间存在潜在的利益冲突，表现为在信息不对称条件下，股东可能会把资金投资于一个风险程度超过债权人对债务资金原有预期水平的项目上。如果这一高风险项目最终成功了，股东将获得全部剩余收益，但如果该项目失败了，由于股东只承担有限责任，主要损失将由债权人承担。显然，企业股东凭借选择高风险项目提高了债务资金的实际风险水平，降低了债务价值，这种通过高风险项目的过度投资实现把债权人的财富转移到股东手中的现象被称为“资产替代问题”（asset substitution)。

　　在企业遭遇财务困境时，即使投资了净现值为负的投资项目，股东仍可能从企业的高风险投资中获利，说明股东有动机投资于净现值为负的高风险项目，并伴随着风险从股东向债权人的转移，即产生了过度投资问题。

　　投资不足问题，是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。投资不足问题发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时，如果用股东的资金去投资一个净现值为正的项目，可以在增加股东权益价值的同时，也增加债权人的债务价值。但是，当债务价值的增加超过权益价值的增加时，即从企业整体角度而言是净现值为正的新项目，而对股东而言则成为净现值为负的项目，投资新项目后将会发生财富从股东转移至债权人。因此，如股东事先预见到投资新项目后的大部分收益将由债权人获得并导致自身价值下降时，就会拒绝为净现值为正的新项目投资。

　　陷入财务困境的企业股东如果预见采纳新投资项目会以牺牲自身利益为代价补偿债权人，因股东与债权人之间存在利益冲突，股东就缺乏积极性选择该项目进行投资。

　　当企业面临财务困境时，股东会拒绝净现值为正的项目，放弃投资机会的净现值，即产生了投资不足问题。股东主动放弃净现值为正的投资项目，将对债权人和企业的总价值造成损失。对于那些未来可能有大量的盈利性增长机会需要进行投资的企业而言，这种成本将更高。

　　债务的代理成本既可以表现为因过度投资问题使经理和股东受益而发生债权人价值向股东的转移，也可以表现为因投资不足问题而发生股东为避免价值损失而放弃给债权人带来的价值增值。然而，债务在产生代理成本的同时，也会伴生相应的代理收益。债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引人、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。

　　当债权人意识到发生债务代理成本可能产生对自身价值的损失时，会采取必要措施保护自身利益，通常是在债务合同中加入一些限制性条款，如提出较高的利率要求以及对资产担保能力的要求。此外，法律以及资本市场的相关规定也会出于保护债权人利益对发债公司作出一些限制性规定。这些保护债权人利益的措施有效地抑制了债务代理成本。如企业发生新债务时，理性的投资者会谨慎地关注企业的资信状况、盈利能力、财务政策、成长机会以及投资的预期收益与风险。新投资者与现有债权人与股东均会对新发生债务的预期收益以及对原有债务的影响作出合理判断，以避免发生企业价值受损的潜在风险。

　　债务利息支付的约束性特征有利于激励企业证履行偿付义务，在此基础上，进一步提高企业创造现金流的能力，提高债权人与股东的价值，维护自身的职业声誉。与此同时，因经理与股东之间的潜在利益冲突，从资本结构的设计角度出发，通过适当增加债务，提高债务现金流的支付比率，约束经理随意支配企业自由现金流的浪费性投资与在职消费行为，抑制以损害股东利益为代价的机会主义行为所引发的企业价值下降。

　　企业负债所引发的代理成本以及相应的代理收益，最终均反映在对企业价值产生的影响上。在考虑了企业债务的代理成本与代理收益后，资本结构的权衡理论模型可以扩展为如下形式：

　　V_L=V_U（利息抵税）-PV（财务困境成本）-PV（债务的代理成本）+PV（债务的代理收益）

　　代理理论为资本结构如何影响企业价值的主要因素以及内在逻辑关系提供了一个基本分析框架。但这些结论并非与企业的实际做法完全一致。如同投资等其他财务决策一样，资本结构决策通常是由经理人员在符合自身基本动机的基础上综合考虑其他多种因素作出的。