特殊再融资债券

　　特殊再融资债券是地方政府再融资债券的一种特殊类型。特殊再融资债券实现了用债券来化解隐性债务，将地方隐债“显性化”并进行风险把控、强化管理。

　　自2020年12月起，部分再融资债的募集资金用途表述，从以往的“偿还到期地方债券”转变为“用于偿还存量债务”。这类再融资债券也被市场称为特殊再融资债。特殊再融资债券由此启航，接替置换债成为地方化债的重要工具。

　　特殊再融债券，特殊的点就在于：债券发行的资金由偿还到期债务扩大到偿还地方存量债务（包含了非标形式的地方隐形债务，例如城投平台债务、对企业拖欠款等）。

　　特殊再融资债是2020年12月-2021年9月期间建制县隐性债务风险化解试点以及2021年10月-2022年6月期间北上粤全域无隐性债务风险试点中用于化解隐债的工具，两个阶段合计发行规模超1.1万亿元。

　　通过发行特殊再融资债偿还隐性债务，将地方政府隐性债务显性化，有助于以低息换高息、以时间换空间，压降债务成本并缓解短期偿债压力。

　　特殊再融资债可分为用于建制县区隐债化解试点、偿还纳入政府预算的存量债务、用于全域无隐债试点三种类型。

　　（1）用于建制县隐债化解试点。财政部在《2021年7月地方政府债券发行和债务余额情况》中公布，截至2021年7月末，2020年下达用于建制县区隐性债务风险化解试点的6128亿元再融资债券额度已发行6095亿元，这是官方首次提及建制县区隐性债务风险化解试点再融资债券额度的情况。从我们统计的发行规模来看，截至2020年7月末为“偿还存量债务”的特殊再融资债发行规模为6095亿元，与财政部公布的数据一致。2021年9月13日，贵州发行33亿元特殊再融资债券，意味着用于建制县区隐性债务风险化解试点的6128亿元再融资债券可能已达到上限额度。

　　（2）用于偿还纳入政府预算的存量债务。截至2022年1月末仅识别出“20江苏债23”为此种类型，该债券募集资金用途为“用于偿还纳入政府债务管理的存量债务本金”，推测可能是用于偿还2014年甄别纳入预算但未完成置换的债务。

　　（3）用于全域无隐债试点。2021年10月起，广东省、上海市和北京市陆续启动全域无隐性债务试点工作，特殊再融资债成为隐性债务清零的配套措施之一。10月9日，广东省宣布启动全域无隐性债务试点工作，10月-12月广东、深圳共发行1121亿特殊再融资债券（其中广东1073亿、深圳48亿）。截至2021年1月25日，用于全域无隐性债务试点工作的特殊再融资债券发行规模共3691亿元（北京市2570亿、广东省1121亿）。2022年1月20日，广东省在政府工作报告中表示，该省已如期实现隐性债务清零目标。

　　一、主要用于偿还拖欠款

　　再融资债券是地方政府债券的一种类型，一般用于偿还到期地方政府债券本金。与以往用于偿还债券本金并标注偿还哪一只地方政府债券不同，2020年12月以来，部分再融资债券用途只是模糊表述为“用于偿还存量债务”。这类再融资债券也被市场称为特殊再融资债券，实际用途一般用于置换隐性债务。

　　之所以通过特殊再融资债券偿还拖欠款，是因为该项工作意义重大。2023年9月20日召开的国常会审议通过了《清理拖欠企业账款专项行动方案》。会议指出，解决好企业账款拖欠问题，事关企业生产经营和投资预期，事关经济持续回升向好，必须高度重视。

　　二、增加地方政府债务余额、不增赤字

　　随着特殊再融资债券的陆续发行，市场也高度关注其将对财政金融的影响。财政方面，发行特殊再融资债券置换隐性债务或拖欠款后，隐性债务或者拖欠款减少的同时政府债务余额增加。

　　这在此前已有先例。比如2021年1月末全国地方政府债券余额258457亿元。而2020年末，地方政府债券余额为254864亿元，这意味着1月份地方政府债券余额增加了3593亿。而从发行数据看，1月并无新增债券发行。分析来看，其原因是1月特殊再融资债发行后，用于置换隐性债务，由此导致地方政府债券余额增加。

　　财政部最新数据显示，截至23年8月末地方政府债务余额为38.7万亿。Wind数据显示，9月新增地方政府债券发行4243亿，意味着9月末地方政府债务余额大概率将达到39万亿。随着特殊再融资债券及剩余新增专项债陆续发行，地方政府债务余额可能在10月或11月突破40万亿。

　　分区域看，获得特殊再融资债券额度的地方政府债务余额也将增加，不过由于一些地方政府债务限额和余额空间不足，中央可能进行了限额回收、再分配的操作。

　　比如内蒙古自治区财政厅数据显示，截至2022年末内蒙古一般债务限额7127.1亿元，一般债余额6584.8亿元，一般债限额和余额之间的差值为542.3亿。目前内蒙古拟发行、已发行的特殊再融资一般债合计约1000亿，超过前述差值，应是收到了新的结存限额。

　　和新增地方政府债券一样，特殊再融资债券也会增加政府债务余额。在新增地方政府债券额度的分配中，债务风险高的地方额度少，而特殊再融资债用于化解债务风险，风险高的地方额度多。为了避免债务风险进一步积累，获得特殊再融资债额度的地方后续新增债额度将减少或没有。

　　西部省份某县市（当地此前获得特殊再融资债券额度）财政局债务办人士表示，特殊再融资债券能有效缓解地方政府短期偿债压力，但也有不利的地方：一是政府债务余额和政府债务率上升，二是无法通过申请新增债券上项目。

　　据了解，发行特殊再融资债并不会影响财政赤字。在2020年-2022年上万亿特殊再融资债发行后，名义财政赤字及赤字率也没有出现调整。究其原因，特殊再融资债券的额度来自于结存限额，而结存限额其实在以往年度已纳入赤字。

　　财政部数据显示，截至2022年末地方政府一般债债务限额15.8万亿，余额为14.4万亿，限额高于余额1.4万亿。财政部解读称，因为2015年以来一些地区通过安排财政预算资金、企事业单位等原债务人资金偿还了部分存量政府债务，以及部分工程款结算后，根据实际情况相应核减了债务余额。

　　三、对社融形成支撑

　　地方政府债券八成以上为商业银行购买、持有，地方债的大规模发行意味着流动性从银行体系回流国库，相应导致银行流动性水平趋紧。

　　资金趋紧一方面是由于政府债券发行节奏加快，阶段性产生资金需求。从票据等利率来看，节后信贷投放节奏放缓，但政府债券发行节奏明显加快，特别是特殊再融资债密集落地。

　　据了解，特殊再融资债由省级财政发行后将转贷到市县财政，再由市县相关部门拨付债权人。和新增专项债需根据项目进度拨付资金不同，特殊再融资债券到位后即可用于还款。

　　特殊再融资债是存量债务置换，并不会形成持续的资金冲击。随着前期发行的再融资债逐步进入债务偿还期，资金从国库调出进入偿还阶段将再度形成流动性投放，因而后续再融资债对资金冲击将放缓。而从过往看，特殊再融资债也并未对资金形成持续冲击，因而这轮再融资债发行预计也难以持续产生推升资金价格作用。

　　特殊再融资债券的发行也将对新增社融形成支撑。央行口径下，社融包含人民币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、企业债券、政府债券、股票融资等项目。

　　特殊再融资债券发行后，政府债券将会增加，但还需考虑特殊再融资债券偿还的对象。如果全额用于偿还人民币贷款、企业债券等社融分项，那么对社融并无影响；如果用于偿还拖欠款，那么社融将增加。而当前发行的特殊再融资债主要用于偿还拖欠款，显然将对社融形成支撑。

　　比如2021年1月在国债净融资为负且无新增地方债发行的情况下，央行社融口径下的政府债券净融资达到2437亿元，其原因就在于当月发行了约3600亿特殊再融资债券，部分特殊再融资可能用于偿还拖欠款。