相对价值评估模型

　　现金流量折现模型在概念上很健全，但是在应用时会碰到较多的技术问题。有一种相对容易的估值方法，就是相对价值法，也称价格乘数法或可比交易价值法等。

　　这种方法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量（如净利）。市场价值与该变量的比值，各企业是类似的、可以比较的。

　　其基本做法是：首先；寻找一个影响企业价值的关键变量（如净利）；其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）；最后，根据目标企业的关键变量（如净利）乘以得到的平均值（如平均市盈率），计算目标企业的评估价值。

　　相对价值法，是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值。如果可比企业的价值被高估了，则目标企业的价值也会被高估。实际上，所得结论是相对于可比企业来说的，以可比企业价值为基准，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。

　　例如，某投资者准备购买商品住宅，出售者报价50万元。如何评估这个报价呢？一个简单的办法就是寻找一个类似地段、类似质量的商品住宅，计算每平方米的价格（价格与面积的比率）。假设类似商品住宅每平方米价格0.5万元，拟购置的住宅是80平方米，利用相对价值法评估其价值是40万元。于是，投资者认为出售者的报价偏高。投资者对报价髙低的判断是相对于类似商品住宅而言的。实际上，也可能是类似住宅的价格偏低。

　　这种做法虽简单，但真正使用起来却并不容易。因为类似商品住宅与拟购置的商品住宅有“不类似”之处，类似商品住宅的价格也未必是公平市场价格。准确的评估还需要对计算结果进行另外的修正，而这种修正比一般人想象的要复杂，它涉及每平方米价格的决定因素等问题。

　　现金流量折现模型的假设是明确显示的，而相对价值法的假译是隐含在比率内部的。因此，它看起来简单，实际应用时并不简单。

　　相对价值模型分为两大类：一类是以股票市价为基础的模型，包括每股市价/每股收益、每股市价/每股净资产、每股市价/每股销售收入等模型。另一类是以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值/息税折旧摊销前利润、实体价值/税后经营净利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/销售收入等模型。三种最常用的股票市价模型如下。

　　1.市盈率模型

　　（1）基本模型。

　　市盈率是指普通股每股市价与每股收益的比率。

　　市盈率=母股市价/每股收益

　　运用市盈率估值的模型如下:

　　目标企业每股价值=可比企业市盈率×目标企业每股收益

　　该模型假设每股市价是每股收益的一走倍数。每股收益越大，则每股价值越大。同类企业有类似的市盈率，所以目标企业的每股价值可以用每股收益乘以可比企业市盈率计算。

　　（2）模型的优缺点及适用性。

　　市盈率模型的优点：首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；其次，市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；最后，市盈率涵盖了风险、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。

　　市盈率模型的局限性：如果收益是0或负值，市盈率就失去了意义。因此，市盈率模型最适合连续盈利的企业。

　　2.市净率模型

　　（1）基本模型。

　　市净率是指每股市价与每股净资产的比率。

　　市净率=每股市价/每股净资产

　　这种方法假设股权价值是净资产的函数，类似企业有相同的市净率，净资产越大则股权价值越大。因此，股权价值是净资产的一定倍数，目标企业的每股价值可以用每股净资产乘以市净率计算。

　　目标企业每股价值=可比企业市净率×目标企业每股净资产

　　（2）模型的优缺点及适用性。

　　市净率估值模型的优点首先，净利为负值的企业不能用市盈率进行估值，而市净率极少为负值，可用于大多数企业。其次，净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解。再次，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。最后，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。

　　市净率的局限性：首先，账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性。其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义。最后，少数企业的净资产是0或负值，市净率没有意义，无法用于比较。

　　因此，这种方法主要适用于拥有大量资产、净资产为正值的企业。

　　3.市销率模型

　　（1）基本模型。

　　市销率是指每股市价与每股营业收入的比率。

　　市销率=每股市价÷每股营业收入

　　这种方法是假设影响每股价值的关键变量是营业收入，每股价值是每股营业收入的函数，每股营业收入越大则每股价值越大。既然每股价值是每股营业收入的一定倍数，那么目标企业的每股价值可以用每股营业收入乘以可比企业市销率估计。

　　目标企业每股价值=可比企业市销率×标企业每股营业收入

　　（3）模型的优缺点及适用性。

　　市销率估值模型的优点：首先，它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的市销率。其次，它比较稳定、可靠，不容易被操纵。最后，市销率对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。

　　市销率估值模型的局限性：不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。

　　因此，这种方法主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。

　　1.可比企业的选择

　　相对价值法应用的主要困难是选择可比企业。通常的做法是选择一组同业的上市公司，计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数。根据前面的分析可知，市盈率取决于增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）。选择可比企业时，需要先估计目标企业的这三个比率，然后按此条件选择可比企业。在三个因素中，最重要的驱动因素是增长率，应给予格外重视。处在生命周期同一阶段的同业企业，大体上有类似的增长率，可以作为判断增长率类似的主要依据。如果符合条件的企业较多，可以根据规模的类似性进一步筛选，以提高可比性的质量。

　　按照这种方法，如果能找到一些符合条件的可比企业，余下的事情就好办了。

　　市盈率的平均数通常采用简单算术平均。在使用市净率和市销率模型时，选择可比

　　企业的方法与市盈率类似，只是它们的驱动因素有区别。

　　2.修正的市价比率

　　选择可比企业的时候，往往不像上述举例那么简单，经常找不到符合条件的可比企业。尤其是要求的可比条件较严格，或者同行业的上市公司很少的时候，经常找不到足够的可比企业。解决问题的办法之一是采用修正的市价比率。

　　（1）修正市盈率。

　　在影响市盈率的诸驱动因素中，关键变量是增长率。增长率的差异是市盈率差异的主要驱动因素。因此，可以用增长率修正市盈率，消除增长率差异对同业企业可比性的影响。

　　修正市盈率=可比企业市盈率÷（可比企业预期增长率×100）

　　修正的市盈率排除了增长率对市盈率的影响，剩下的部分是由股利支付率和股权资本成本决定的市盈率，可以称为“排除增长率影响的市盈率”。

　　（2）修正市净率。

　　市净率的修正方法与市盈率类似。市净率的驱动因素有增长率、股利支付率、权益净利率和风险。其中，关键因素是权益净利率。因此:

　　修正市净率=可比公司市净率÷（可比公司预期权益净利率×100）

　　目标公司每股价值=修正市净率×目标公司预期权益净利率×100×目标公司每股净资产

　　（3）修正市销率。

　　市销率的修正方法与市盈率类似。市销率的驱动因素是增长率、股利支付率、销售净利率和风险。其中，关键因素是销售净利率。因此:

　　修正市销率=可比公司市销率÷（可比公司预期销售净利率×100）

　　目标公司每股价值=修正市销率x目标公司预期销售净利率×100×目标公司每股销售收入