合成期货

　　合成期货，是指利用期权相等头寸概念，通过期权头寸的组合来合成期货头寸，间接达到模拟期货损益的交易方式。

　　买入看涨期权，并卖出同一执行价(到期时间、数量相同)的看跌期权，相当于买入期货；

　　买入看跌期权，并卖出同一执行价(到期时间、数量相同)的看涨期权，相当于卖出期货。

　　在上述操作方向基础上买卖不同行权价的期权，合成在一定价格区间内收益固定的变异期货（需要价格形成突破）。

　　合成期货组成方式其实也很简单，在买进看涨期权（认购期权）的同时，加上卖出看跌期权（认沽期权），就可以合成期货多头部位；在买进看跌期权(认沽期权)的同时，加上卖出看涨期权（认购期权），就可以合成期货空头部位。这样一买一卖，把期权组合起来，就是合成期货策略。那么，合成期货策略该如何运用呢？

　　期权的损益情形和现货、期货不同，现货、期货的损益结构呈直线形，而期权的损益结构呈非直线形。不过，把两个期权、一个买方一个卖方、又是同方向（买进看涨、卖出看跌同是偏多方向，而买进看跌、卖出看涨同是偏空方向）的期权组合起来，就会变成直线形的损益结构了。

　　为什么两个曲线形的部位组合，就可以变成直线形损益结构呢？原理可以从两个方面来解释：

　　其一，期权平价公式。

　　期权平价公式指的是同一标的资产、同一到期日、同一行权价的欧式看涨期权、看跌期权，以及标的资产之间存在下列关系：C+Ke-rt=P+S

　　其中，C为看涨期权权利金，K为行权价，P为看跌期权权利金，S为标的资产价格，r为市场无风险利率，T为距离到期日的时间（以年为单位）。

　　简单来说，在不考虑无风险利率的情形下，上述公式可以简化为：C+K=P+S，再把等号两边的项目调整移项，公式就变成：S=K+C-P，也就是买入行权价为K的看涨期权，卖出行权价为K的看跌期权，再加上数量为K的资金，就可以复制出标的资产S。

　　但是，数量为K的资金，加上买入看涨期权，以及卖出看跌期权，所需资金较多，有没有成本较低，又可以复制标的资产损益情形的方式呢？

　　有的，那就是通过希腊字母Delta。

　　其二，希腊字母Delta。

　　希腊字母Delta的定义就是“标的资产价格变化1单位时，期权价格的变化程度”。Delta原本是用来评估标的资产价格波动对期权价格的敏感度。

　　不过，Delta还有另外一个用途，就是表示“期权到期时成为实值期权的可能性”。比如，某行权价的看涨期权Delta值是0.3，代表市场认为该期权最终到期时成为实值期权的概率是30％。

　　另外，看涨期权和看跌期权的方向是相反的，故某个行权价的看涨期权进入实值，就代表了同一个行权价的看跌期权进入虚值。因此，回到Delta值上面，某个行权价的看涨期权进入实值的概率，也就等于同一个行权价的看跌期权进入虚值的概率。比如，某个行权价的看涨期权Delta值是0.7，代表该看涨期权最终到期时有70％的概率进入实值，同时也代表该行权价的看跌期权最终到期时只有30％的概率进入实值，而这两个概率相加恒等于1。

　　也就是说，某一个行权价看涨期权的Delta值加上相同行权价看跌期权的Delta值的绝对值都等于1，也就等于标的资产的Delta值（现货、期货的Delta值恒为1），并且在任意相同的行权价上组合合成期货，由于原理共通，都能得到非常接近的损益情形。

　　所以，只要在某一个行权价上买进看涨期权，同时再卖出相同行权价的看跌期权，就可以复制标的资产的多头损益情形（由于成交量的关系，以平值附近的行权价来组合是较常见的做法）。

　　同样的，买进某一个行权价的看跌期权，同时再卖出相同行权价的看涨期权，就可以复制标的资产的空头损益，这就是使用期权来合成期货（标的物）的原理基础。

　　1.复制标的资产

　　无法直接交易标的资产的情况下，可以构建合成期货空头来实现交易的目的，类似沪深300股指或者ETF这种做空成本比较高的品种，也可以使用合成期货来代替（因为沪深300ETF或相关股票的做空通常需要通过融券的方式，而融券的成本比较高，且中国股市常常融不到券）。

　　2.加杠杆

　　一般情况下，合成期货头寸比直接构建标的资产头寸的成本更低一些，因此杠杆性也更强。

　　3.套利

　　当合成期货与标的资产之间的价差大于0，且能够覆盖交易成本和资金成本时就构成了一个无风险套利策略，也即期权平价套利。当合成期货与合成期货之间也出现较大的价差并且足以覆盖总成本时候，也可以构成一个无风险套利策略，叫做期权箱体套利。（但这个策略对时机要求很高，手工下单投资者较难实现）

　　优点：合成期货可以较低的成本合成标的资产，拥有较大的杠杆作用。变异合成期货在明确下方支撑位的前提下，通过将期权的执行价格分开，构造变异合成期货多头头寸，便可在两个执行价格间形成价格缓冲带，该缓冲带以牺牲一部分收益为代价，限制了另一方向上的价格风险。

　　缺点：合成期货策略在享受低成本带来的杠杆时也会产生theta的价值损耗，若期权到期未能出现预期的价格波动，则会损失权利金。标的反方向变动时，就会带来更大的损失，这对投资者的行情判断能力提出了更高的要求。

　　合成期货策略不仅可以模拟期货损益，还可以利用合成期货与标的之间的差异，进行套利。如果到期日、行权价格相同的一对看涨期权与看跌期权所隐含的无套利远期价格与标的资产的无套利远期价格存在差异，则存在平价套利机会;

　　除了合成期货与标的资产之间可能存在套利机会外，当合成期货与合成期货之间也出现较大的价差并且足以覆盖总成本时候，也可以构成一个无风险套利策略，叫做期权箱体套利(Box Spread)，又称盒式价差策略。

　　策略盈亏图：

　　与单纯期货比，合成期货更灵活；与单纯买进期权比，它的特点如下：

　　时间价值：由于合成期货是以一买一卖的部位组合，卖方部位的时间价值减损可以抵消部分买方的时间价值耗损，时间价值的减损对单纯买方来说是负面影响，但对于合成期货来说就是比较中性的情形了。

　　隐含波动率：隐含波动率大时，单纯买方策略成本高。但合成期货通过一买一卖，卖方的高权利金抵消了这一不利，具有优势。

　　Delta值：合成期货的Delta值是1，相较于单纯买进期权的Delta值来说（平值约0.5，虚值<0.5，深度实值才会趋近于1，但多数单买方会选择买入平值或浅虚值期权），可参与行情的程度更高。当然，如果行情是反向的，那么受到的冲击也更大。

　　因此，使用不同行权价组合，行情在中间波动时，单纯买方因时间价值减损而亏损，但合成期货因时间价值和隐含波动率中性，减损较小，更有时间等待行情，尤其接近到期日时，缓冲区功能更显著。

　　结合上述分析，可以发现，在时间价值、隐含波动率，以及DELTA值这三个方面，相对单纯买进期权策略，合成期货策略明显更加具有优势。