保底定增

　　保底定增，是指上市公司的大股东或实际控制人，与参与定向增发的投资者约定保证其投资本金不受损失或获取最低收益的承诺，一般以差额补足、到期回购等条款形式呈现。

　　定增也叫定向增发，是指上市公司为了收购资产、项目融资等目的，采用非公开方式，向不超过35人的特定对象发行股票融资的行为。定增本是资本市场一种股权融资工具，但是若加上“保底”，就成了类债务融资工具。

　　单向保底承诺

　　若解禁时投资者收益未达到约定收益率，大股东或实际控制人需要补足差额部分，也可以按照约定价格回购。

　　双向保底承诺

　　解禁时投资者收益超过约定收益，投资者需要将超过部分收益按照一定比例与大股东或实际控制人分成，比例通常由50%比50%至30%比70%不等。

　　保底定增对于投资者来说，具有保本保收益、不参与经营管理、差额补足等特点，是一种类似“明股实债”的投资行为。保底定增使投资者以较小的风险获得较高的收益，不仅有保底收益，还可以获得超额部分收益的分成。

　　对上市公司来说，在公司未来预期较差，资金压力较强时，保底定增的方式提高了发行成功的可能性，促进了上市公司融资，以改善经营状况或扩大经营规模。

　　保底定增协议看似对融资双方都有利，但却扰乱了资本市场的市场定价和股权融资功能，也妨害市场的公平公正原则，由此带来以下危害：

　　1.保底协议涉及兜底承诺安排，对中小股东来说，是极为重要的信息，由于保底协议属于“抽屉协议”，因此中小股东对此并不知情，在定增的过程中也没有发声渠道。

　　2.上市公司的大股东以及定增投资人会采取各种措施确保股价符合预期，在兜底承诺的压力和超额收益分成的驱动下，有可能会出现操纵市场、操纵业绩或内幕交易等违法违规行为。

　　3.若公司股价持续低迷，大股东需要根据协议约定承担利益补足的义务，可能会进一步使其负债和现金流恶化，产生大股东无能力补足，股票被拍卖，影响或者丧失控制权的情况，进而影响上市公司的正常经营。

　　通过对相关规则的制定与修订过程进行梳理，可以看出金融监管层面对定增保底协议效力一向持否定态度。

　　1、《上市公司证券发行管理办法》（2006年）

　　第七十三条：“上市公司和保荐机构、承销商向参与认购的投资者提供财务资助或补偿的，中国证监会可以责令改正情节严重的，处以警告、罚款。”

　　2、《证券发行与承销管理办法》（2006年）

　　第六十四条：“发行人及其承销商违反规定向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿的，中国证监会可以责令改正情节严重的，处以警告、罚款。”

　　3、《证券发行与承销管理办法》（2012年）

　　第六十四条：“发行人及其直接负责的主管人员和其他直接责任人员有下列行为之一的，除依法承担法律责任外，中国证监会可以责令其整改……（二）违反规定直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿。”

　　4、《证券发行与承销管理办法》（2013年）

　　第十六条：“发行人和承销商不得采取操纵发行定价、暗箱操作或其他有违公开、公平、公正原则的行为……不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿。”

　　5、《上市公司非公开发行股票实施细则》（2020年2月14日修订版）

　　第二十九条：“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”

　　6、《上市公司证券发行注册管理办法》（2023年2月）

　　第六十六条：“向特定对象发行证券，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或者变相保底保收益承诺，也不得直接或者通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者其他补偿。”

　　7、《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（2022年6月）

　　第九条（节选）：“在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的‘定增保底’性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。”

　　8、《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》（2023年1月10日）

　　第一条（节选）：“民法典第一百五十三条明确了法律、行政法规的强制性规定和公序良俗是判断合同效力的依据。在案件审理中，对于银行业、证券业、保险业等金融业务领域发生的纠纷，应优先适用法律、行政法规认定合同效力。地方性法规、行政规章或者国家金融监管政策的规范内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公共秩序的，人民法院应当按照《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法[2019]254号）第31条的要求，依据民法典第一百五十三条第二款的规定认定合同效力。如，在上市公司非公开发行股票过程中，上市公司或其控股股东、实际控制人、主要股东违反监管规定向参与认购的投资者作出保底保收益或变相保底保收益承诺，这种行为不仅扭曲了证券市场以供求关系为基础的定价机制，而且其释放的错误价格信息会干扰其他投资者的判断，扰乱证券市场秩序，应当认定为违反公序良俗的无效行为。除前款规定情形外，当事人以合同违反地方性法规、行政规章的强制性规定为由主张合同全部或者部分无效的，人民法院不予支持。”

　　在金融监管态势趋严的背景下，司法实践对定增保底协议效力的态度与金融监管规定逐渐一致。对于投资方与上市公司来说，应关注最新监管与司法动态，及时调整投资策略与方案以规避法律风险。