水平价差

　　水平价差即水平价差策略，也称日历价差策略，由远月合约和相同行权价格、相同数量的近月合约组成。与垂直价差策略名字的由来类似，“水平”一词是由于该策略所选择的合约其他要素都是相同的，只有到期月份是从近到远水平延展开；如果把各个月份的T型报价图并列，相同行权价、到期月份不同的合约在期权T型报价图上呈现出水平排列。

　　投资者买入的期权和卖出的期权行权价相同但到期日不同，也就是内在价值相同但时间价值不同。在内在价值相同的条件下，远月合约的权利金显然要高于近月合约的权利金，期权的时间价值是期权的剩余期限的非线性函数，近月合约的时间价值衰减较快，远月合约的时间价值衰减较慢。在近月合约到期时，两份期权合约的权利金之差将大于期初时的权利金之差，从而获利。根据买入期权合约的到期远近，日历价差策略卖出期权水平价差组合影响因子分解可以分为正向日历价差和反向日历价差策略。

　　在使用水平价差策略时，投资者要注意以下几点问题：一是对标的未来走势有准确的判断，选择合适的行权价格是盈利的关键，原则上，市场平稳时选择平值附近的合约，牛市时选择高行权价的合约，熊市时选择低行权价的合约。二是作为买方的投资者在建立水平价差部位时将发生权利金的净支出。三是随着到期日的逐渐临近，期权的时间价值衰减速度越来越快，期权买方慎重选择临近到期的期权合约。四是该策略的盈利点在于标的资产价格在行权价格附近波动，获得时间损耗的利益，但是在标的资产价格发生显著波动时则会发生亏损；同时，该策略的收益有限，最适用于标的资产价格平稳上涨的情形。

　　以PTA期权数据为例（表1），同为行权价5900元/吨的2409、2501看涨期权合约，到期时间不一样。卖出水平价差的构成为卖出PTA2501C5900+买入PTA2409C5900，组合权利金净收入。表1中，两个合约的Delta值比较接近，趋于Delta中性；近月合约Gamma值为0.0013，远月合约Gamma值为0.0007；近月合约Vega值为9.8679，远月合约Vega值为16.6406；近月合约Theta值为-1.3799，远月合约Theta值为-0.8459。从这一系列数据可以看出，卖出该水平价差组合具有正Gamma、负Vega、负Theta敞口，当PTA价格大涨大跌时，组合获得正Gamma收益，随着时间流逝，组合面临负Theta的时间价值损耗。

卖出期权水平价差组合影响因子分解

　　在Vega指标方面，该组合Vega为负，但在隐波上升的实际行情中，不一定会产生较大的Vega风险敞口，当远月合约隐波上升一个百分点时，近月合约隐波可能上升了两个百分点，再结合二者的Vega值来看，隐波变化对于组合的影响弱化了。但并不是任何行情中水平价差的Vega效应都比较弱，这取决于近月与远月合约期限结构隐波差的表现，例如在一些大幅升波的行情中，近月合约隐波飙升，虽然远月合约隐波也会上升，但近月与远月的隐波差走扩，这种情况下，即使近月合约Vega值低于远月，近月隐波上涨的幅度足以覆盖远月Vega效应。PTA期权近远月隐波差仅为0.44%，结合Vega值来看，隐波对于该卖出水平价差组合是负Vega效应。但如果后市受到突破行情的影响，隐波差走扩到5%，此时隐波的上升为卖出水平价差组合带来正向收益。反之，隐含波动率对买入水平价差的影响同理可得。总结来看，隐含波动率变化对水平价差的影响并不稳定，不仅要观察组合的Vega值，也要观察隐波期限结构的变化。