货币错配

　　货币错配，是指一个经济主体（包括主权国家、金融企业、非金融企业或家庭等）所存在的资产和负债，或收入和支出的计值货币不同的一种状况。

　　从存量的角度看，货币错配指的是资产负债表（即净值）对汇率变动的敏感性；从流量的角度看，货币错配则是指损益表（净收入）对汇率变动的敏感性。净值／净收入对汇率变动的敏感性越高，货币错配的程度也就越严重。

　　货币错配最早出现在Cooper（1971）对主权债务币种结构的研究中；而对货币错配的普遍关注，则是在20世纪80年代拉美债务危机和20世纪90年代亚洲金融危机及以后。

　　关于货币错配的定义主要有以下三种：一是仅从负债端考虑（存量），例如，经济合作与发展组织（OECD）定义是，外债中外币外债占比失衡即为货币错配；二是考虑到资产端和负债端（存量），将货币错配定义为国家、政府、银行、企业、家庭等资产负债表中，外币资产与外币负债不匹配的现象；三是综合考虑资产端和负债端（存量和流量），例如，国际货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）等认为，当一国“资产本币化”和“负债外币化”占主导地位，使得净资产（资产负债表存量）或净收入（损益表流量）易受汇率变动影响时，即为货币错配。

　　需要注意的是，货币错配中的外币负债与外债概念不同。外债与外币负债相等的前提是，所有的跨境债务全是以外币计价，而所有的境内债务全是以本币计价。

　　（一）从国家层面来看

　　一是仅考虑外币负债，例如，早期的原罪理论（Original Sin）采用原罪指标，即外币计价债务占总债务的比例（见表1）。

　　二是考虑外币资产、负债和收入：

　　（1）IMF货币错配指标为（外币资产-外币负债）/GDP，在此基础上引入外币收入；补充指标为外债/出口。此外，单纯货币错配指标（PureMismatch Ratio）为：（外币负债/总债务）/（出口/GDP）（见表2）。

　　（2）原罪理论升级版，也将外币资产和外币收入纳入考虑，指标演变为：（外汇储备-外币负债）/出口×原罪指标）。

　　三是目前广泛认可的指标为总量有效货币错配指标（Aggregate Effective CurrencyMismatch,AECM），包括：（1）债务型货币错配（持有净外币负债，此时净外汇头寸和AECM为负值），指标为：净外汇头寸×外币负债占总负债比例/出口；（2）债权型货币错配（持有净外币资产，此时净外汇头寸和AECM为正值），指标为：净外汇头寸×外币负债占总负债比例/进口（见表3）。其中，净外汇头寸为：本国央行和商业银行持有的净外汇头寸+本国非银行部门对外国银行（限于数据可得性，由BIS成员国银行近似代替）持有的净外汇头寸-本国在国际发行的外币债券存量规模；外币负债为：银行和非银行部门对BIS成员国银行的外币负债+国内外汇贷款+本国在国内发行的外币计价债券+本国在国外发行的外币计价债券（见表4）。

　　此外，有研究将期限错配纳入考虑，例如，世行用短期外债/外汇储备来衡量短期货币错配。也有指标将外汇衍生品头寸纳入考虑，指标为：（外币资产-外币负债+净外汇衍生品头寸）/GDP。

　　（二）从政府层面来看

　　常用指标为：（政府外币资产-政府外币负债）/GDP。

　　（三）从银行层面来看

　　一是考虑银行外币资产和外币负债比值。早期的简单衡量指标为：银行外币资产/外币负债，或本国银行向外国银行借入的外债/本国银行向私人部门发放的外币贷款。二是考虑银行净外币负债。例如，美联储和IMF指标为：（银行吸纳的外币存款-银行外币贷款）/银行总负债或（银行外币负债-银行外币资产）/GDP。三是考虑银行贷款对象的外汇收入能力。例如，Roman（2010）提出的Defacto错配指标认为，虽然银行外币资产负债敞口通常不大，但对无外汇收入的家庭和企业发放的没有对冲的外币贷款风险较高，应从公式里的外币资产中剔除，因此，货币错配指标为：（银行对居民和非居民的外币负债-银行对居民和非居民的外币资产+银行对无外汇收入的公司和家庭的外币贷款）/银行总资产（见表5）。四是商业银行累计外汇敞口、汇兑损益等指标。

　　（四）从企业层面来看

　　常用的指标为：（企业外币资产-企业外币负债）/企业总负债或（企业外币资产-企业外币负债）/GDP。

　　货币错配主要有内、外两方面原因：

　　从外因方面来说，Eichengreen&Hausmann&Panizza(2003)所提出的“原罪”(Original Sin)概念主要强调了货币错配的外因，即由于新兴经济体难以在国际市场上以本币计价借债(Inability of a country to borrow abroad in its own currency)，其资产本币化、负债外币化会导致货币错配问题加重。

　　从内因方面来说，除去对外币敞口监管和风控的不完善，货币错配的内因主要包括两方面：第一，新兴经济体汇率缺乏弹性，使得私人部门缺乏避险意识而任凭外币敞口扩大;第二，新兴经济体本国债券市场欠发达使得企业更多选择海外融资。对于中国而言，不但存在上述问题，更是由于相对美元的高利差以及此前的人民币单边升值预期使得企业大量海外举债进行套利交易。

　　大量研究表明，货币错配是导致新兴经济体金融危机的罪魁祸首;有时纵使尚未酿成危机，货币错配也会降低货币政策的有效性，即如果一国货币错配程度高并且企业杠杆融资规模大，那么该国将在外需衰退、意欲通过降息和本币贬值提振本国经济时遇到很大阻力(Goldstein&Turner 2005)。

　　具体来讲，“当外需减少时，货币政策的正常反应应该是降低利率并让本币贬值。但如果外币债务敞口以及企业杠杆融资规模都很大，那么，本币大幅贬值就会导致银行倒闭和企业破产;如果需要提高利率维持本币汇率稳定，企业财务负担又会加重，经济衰退也会更加严重。”——顺便提及的是，这一段分析，有助于理解现在中国正在经历的企业叫苦融资贵、虽然多次降息但利率“市价”和“官价”却不断出现背离。

　　此外，货币错配更是新兴经济体“浮动恐惧”(Fear of Floating)的本质原因，而汇率缺乏弹性反过来又会加剧货币错配程度，形成恶性循环。

　　一、宏观层面

　　在宏观层面上，大规模的货币错配对一个国家金融体系的稳定性、货币政策的有效性、汇率政策的灵活性和产出等方面会造成巨大的不利影响，甚至可能引发货币乃至金融危机(Goldstein&Turner，2005)。

　　1.货币错配使得一国金融系统变得脆弱，增加了金融危机爆发的可能性。Mishkin(1996)首先指出，正是由于企业和银行的收入与债务的币种结构不同引发了墨西哥的银行危机。Allenet al．(2002)通过分析新兴市场国家在20世纪90年代危机中的资产负债敞口，认为几乎所有的危机都伴随着严重的货币错配问题。在存在货币错配的情况下，本币贬值会产生不利的资产负债效应，导致借款企业净值大幅缩水，从而陷入财务困境，甚至破产。企业的破产会对银行等金融机构造成不利影响，进而导致一系列的破产，最后引发大规模的货币金融危机。研究90年代以来新型货币危机的学者们认为货币错配是引发货币金融危机的重要因素之一。Bun&认为在金融自由化和监管缺失的情况下，新兴国家资产负债表上的期限错配和货币错配相结合会导致短期外币债务和投资的内生积累，从而实际汇率升值。当发生实际的不利冲击时，同样的积累过程会反向进行，导致货币贬值，并引发货币危机或国际收支危机。此外，货币错配会与期限错配相互作用，并加剧期限错配，使金融脆弱性变得更为严重(Bussiere et al．，2004；McKinnon，2005)。

　　2.货币错配还会在发生外部冲击时降低货币政策的有效性。在国际性经济衰退导致国外需求减少时，一国货币政策的正常反应是降低利率，刺激国内需求，并让本币适度贬值，以确保隔断国际经济衰退的影响。但是，在存在货币错配的情况下，如果调低国内利率，会引起本币贬值，而贬值将导致上述的金融脆弱性；如果通过提高利率来维持本币汇率，那么企业的财务负担会加重，总需求将下降，经济衰退可能会更严重。Jeanne&Zettelmeyer(2002)通过模型得到，私人部门资产负债表上的货币错配和期限错配制约了货币政策和财政政策应对自实现的资本账户危机的能力。

　　3.货币错配会对一国汇率制度的选择及汇率政策的实施带来困难。货币错配引起的金融脆弱性使得发展中国家虽然名义上实行弹性汇率制度，但实际上将汇率维持在对某一货币的一个狭小幅度内，形成了所谓的“浮动恐惧症”(fear of floating)。Haus—nlallrletal．(2001)和Ganapolsky(2003)发现货币错配程度与汇率弹性负相关。另一方面，由于这些国家一般都是实行出口导向型发展战略，在情况有利(如资本流入或贸易条件改善)时积累了较大规模的外汇储备，从而导致本币面临升值压力，但它们不愿本币升值，担心升值会损害其国际竞争力和导致外汇储备价值缩水，并对金融体系和宏观经济带来冲击，从而又陷入了“高储蓄两难”的困境。Eichengreen et al．(2005)通过实证分析发现货币错配与较高的国际储备正相关。这时，如果这些国家不能在降低货币错配方面取得进展的话，它们只能选择对美元保持高度稳定的软钉住汇率制度，或者只能采取激进的方法——即实行本国经济的美元化。

　　4.在出现外部冲击时货币错配会导致投资的收缩及产出的收缩和波动。货币错配与本币大幅贬值相互作用，会大大降低私人部门的净值和资信，进而导致投资和产出下降(Goldstein&Turner，2005)。货币错配会引起期限错配并恶化期限错配，使偿付约束更紧，导致债务结构更多地倾向于短期债务，因此面临风险的投资项目增加，造成产出波动加剧和投资收缩(Bussirre et al，2004Ranciere et al．，2003)。存在货币错配的情况下发生贬值时，政府将在维持固定汇率的成本(非贸易部门的通货紧缩和国内产出的损失)和放弃固定汇率的成本(国家信用的损失)之间进行权衡，但两种情况下产出都会收缩(Bunda，2003)。Levy—Yeyati(2003)认为国内金融美元化与产出增长的波动性正相关。Calvo et s1．(2004)发现国内银行的美元化增加了资本流入突然中止的可能性。C6spedes(2004)发现在外债水平上升时，贬值具有不断增强的紧缩效应。

　　二、微观层面

　　从微观角度来看，一个企业乃至一个家庭如果其资产与负债或收入与支出存在货币错配情况，那么其净值就不可避免地面临着汇率波动冲击的风险。但是，货币错配对企业的影响具有“双刃剑”效应。对于存在货币错配的企业，汇率变化会产生扩张性效应(贸易企业)和资产负债表效应(Magud．，2004)。如果扩张性效应大于资产负债效应，则对企业有利；反之，如果扩张性小于资产负债表效应，同时货币错配引起企业所支付的外部融资溢价上升，会导致许多企业净值和产出下降，进而无法偿还债务而破产。当然，货币错配对企业的具体影响还应考虑该企业货币错配的规模、企业的性质(是否为贸易企业)以及贸易企业的出口结构、贸易条件、收支的币种结构等其他因素。

　　更为重要的是，宏观层面与微观层面的货币错配的影响会相互作用。一方面，货币错配对微观主体的影响会传导至银行等金融机构(尽管它们本身可能并不存在货币错配)，并叠加和传导至宏观层面，造成整个金融体系的脆弱性，影响一个国家宏观经济的稳定。另一方面，货币错配在宏观层面的影响——如浮动恐惧(固定汇率制度)，导致企业不会将汇率风险内部化，从而货币错配不断积累。

　　第一，实行有管理的浮动汇率制度

　　长期的固定汇率制度是造成货币错配风险积累的基本原因。一方面，公开宣称的固定汇率制度会给微观主体提供负向的激励，使之忽略汇率变动的风险和货币错配的危害，从而导致货币错配风险的积累和扩大。另一方面，一旦货币错配形成了较大的规模，考虑到汇率波动可能产生的巨大负面影响，各国政府就益发不敢让汇率浮动，由此患上“浮动恐惧”（Fear 0f f l 0a t i ng）症。无论出现何种情况，一国的经济运行和宏观经济政策将因而背上沉重的包袱。

　　因此，尽早实行真正意义上的管理浮动，是解决货币错配问题的积极态度。管理浮动汇率制度使外债负担的主体结构出现了良性的变化，在整体上降低了货币错配的风险。此外，在管理浮动汇率制下，政府也更容易推行一些能有效控制货币错配的监管措施。当然，实行管理浮动汇率制度，在为微观经济主体提供有利于控制货币错配的激励的同时，大力发展外汇市场以及相关的风险对冲工具是必不可少的基础性工作。

　　第二，实行稳健的宏观经济政策，加强资本市场建设。

　　货币错配的起因之一在于本国资本市场（尤其是债券市场）的不发达。因此，发展资本市场（尤其是债券市场）理所当然地居于极其重要的地位。

　　要促进资本市场的发展，通过稳健的宏观经济政策来创造一个稳定的经济环境是必要的前提。鉴于此，发展中国家应当有选择地采用通货膨胀目标制度来稳定公众预期，同时采用审慎的财政政策，避免经济产生剧烈波动。

　　要发展本国资本市场，仅有稳定的宏观经济环境还不够，加强微观制度层面的建设同样重要。

　　新兴市场国家在微观制度的许多方面都存在阻碍资本市场发展的因素。比如，不合理的会计制度使市场参与者没有扩大交易的动机；各个主管部门之间的不协调和扯皮，导致了债券市场的分割和流动性低下；政府对资本市场的波动进行了过多的干预，给微观主体提供了负向激励，阻碍了风险规避性金融工具的发展；缺乏机构投资者，而且市场垄断程度较高，导致资本市场金融工具定价的不合理等等。简言之，发展中国家要想发展起有效的资本市场，需要对本国经济制度的各个方面进行彻底的改革。

　　第三，加强针对货币错配的审慎性监管

　　密切关注各个层次经济主体（企业、部门、银行、国家）的货币错配状况，跟踪监控所有的外币贷款、银行客户的外币资金缺口，是管理货币错配风险的又一类措施。在外汇领域实施审慎性监管的主要目的，一方面是让监管当局“心中有数”，另一方面还是为了向微观主体提供正向激励，以确保其自主地去限制货币错配规模，或通过各种交易来化解和转移货币错配风险。

　　第四，加强外债管理和外汇储备管理

　　外债的总量及结构对货币错配风险的大小有直接影响。从政府控制的角度来说，短期外债的总体规模应该控制在官方可以控制的外汇资金的一定比率之内。此外，尽可能地使外债的分布结构与外币资产分布结构相匹配，对那些不具有外汇收入来源的部门的借取外债的行为加以限制。

　　在控制货币错配风险的诸项措施中，外汇储备构成了最后一道屏障。在私人部门面临威胁时，政府需要动用储备去干预外汇市场，减轻汇率波动给私人部门可能造成的损失，或直接替私人部门承担货币错配的损失。这意味着，发展中国家保持较大规模的外汇储备是完全必要的。但是，在实践中，究竟怎样的储备水平才算适度，显然难有确切的答案。无论如何，在货币错配条件下，外汇储备的功能已经发生了变化，金融当局持有大规模的外汇储备，或者为的是以“引而不发”之势，弱化游资的投机冲动，并借以稳定汇率；或者是在发生特殊情况时，用之对付可能发生的外来冲击。

　　当前商业银行货币错配的主要表现

　　在我国货币错配的各类权益主体中，商业银行由于资产负债规模和外币敞口比较庞大而居于重要地位。从存量的角度看，其货币错配表现为资产负债表净值对汇率变动的敏感性，净值的变动集中体现为外汇敞口的变动。从流量的角度看，其货币错配则表现为损益表和现金流量表对汇率变动的敏感性。

　　（一）银行外汇敞口净头寸呈上升趋势。外汇敞口是由于银行外汇资产组合与外汇负债组合之间的不匹配以及表内外业务中的货币错配形成的。由于外币兑本币的汇率并非是既定的，这样外汇汇率的变动就会通过作用于银行持有的外汇敞口，进而给其未来的收益带来不确定性，也就是说银行的外币净资产或净负债会随着汇率的上下波动而增加或减少。

　　从存量上看，我国商业银行目前均持有较高的外汇敞口，表现为债权性的货币错配，与我国总体债权性货币错配相一致。外汇敞口净头寸越高，说明汇率波动对商业银行的影响越大。在人民币升值趋势下，银行外汇净敞口必然面临外汇资产贬值的风险。在银行不做任何防范措施的情况下，外币净头寸乘以汇率波动幅度即为银行的损失或收益。以交通银行2012年持有外汇净敞口为例，在不考虑采取风险对冲措施的前提下，当人民币对所有外币的即期与远期汇率同时升值5%时，对其净利润影响将为-21.77亿元人民币。

　　（二）银行汇兑损失有所好转。商业银行货币错配比较直观的一个衡量指标是汇兑损益的变动情况。汇兑损益是货币错配引起的一个结果，通过各银行汇兑损益的变动情况可以反向衡量其货币错配的大小和方向。

　　（三）银行外币现金流对汇率的敏感性较高。银行资产负债表中另一个反映汇率变动影响的项目是汇率变动对现金流的影响，它反映了外币现金流量以及境外子公司的现金流量折算为人民币时，所采用的现金流量发生日的即期汇率折算的人民币金额，与“现金及现金等价物净增加额”中外币净增加额按期末汇率折算的人民币金额之间的差额。

　　商业银行货币错配可能导致的风险

　　商业银行存在货币错配时，来自汇率和其他经济主体的不利冲击均会加大其自身的不稳定性，而商业银行货币错配也会对金融市场调控的有效性产生不利影响。

　　（一）影响商业银行经营的稳定性。货币错配对商业银行的稳定性具有明显冲击。商业银行的主要负债是银行存款，而银行贷款则构成其主要的资产，存在存款流动性带来的不确定和资产流动性缺乏的固有脆弱性，而且商业银行以货币资金为经营对象，具有较高的杠杆比例，资产负债结构短期内调整成本高，在面临不利汇率冲击时资产负债表的货币错配会进一步强化商业银行的金融脆弱性，放大汇率变动带来的冲击。

　　对于债务型货币错配来说，当本币升值时，金融机构外债负担减轻，而一旦本币大幅贬值，外债负担将显著加大，导致金融机构净资产下降。1995年墨西哥金融危机、1997年亚洲金融危机，2001年阿根廷金融危机都是缘于金融机构在金融市场开放后盲目借入大量外债，当本币大幅贬值时，金融机构资不抵债而引发的。对债权型货币错配来说，当本币升值时，持有的外币资产将面临贬值的风险，进而降低其利润。当前我国商业银行存在明显的债权型货币错配，外汇净敞口较高，人民币的升值不可避免地对金融机构利润产生负面影响，以工商银行2012年末持有外汇头寸为例，当美元对人民币贬值1%时，其净利润将下降1.72亿元人民币。从绝对数量来看，汇率的小幅波动(如波动1个百分点)对利润表不存在重大影响，但在持有外汇头寸增加和汇率发生较大波动时，汇率变化对利润的影响可能显著加大。同时，在人民币汇率波动幅度扩大后，市场主体利用本币与外币之间的利差汇差，在不同的货币上转换套利也加大了金融机构资产负债净值波动。

　　（二）增加商业银行受到其他经济体间接冲击的可能性。商业银行的货币错配风险，不仅容易受到自身金融脆弱性的影响而放大，而且容易受到与该银行有着债权、债务关系的其它经济体的影响。例如，银行给国内企业发放外汇贷款，利用贸易融资为企业境外融资，同时，企业也大量利用贸易信贷来延迟资金支付。据统计，截至2012年6月末，在5882.22亿美元的短期外债中，企业间贸易信贷占49.32%，企业持有的企业之间的外币负债规模接近2882.18亿美元。当本币贬值时，以外币计价的债务合约会加重企业的债务负担，企业将难以归还银行贷款，当这类情况对银行的流动性造成较大冲击时，就可能对一国经济金融稳定造成较大影响。1997年亚洲金融危机期间，由于印度尼西亚的货币贬值了75%，以外汇计价债务价值增长了3倍，在这种冲击下，持有外币贷款的许多企业因为债务剧增而破产，继而对银行的流动性造成较大冲击。

　　随着汇率波动幅度扩大和市场主体自由支配外汇资金的灵活性增加，货币错配的风险向微观经济主体转移，但是由于缺乏避险金融工具，微观经济主体“资产本币化、负债外币化”的运作模式导致其自身的货币错配程度加深，货币错配在微观层面上对市场主体的影响，必然会叠加和传导到宏观层面，形成系统性的货币错配风险并对商业银行造成冲击。

　　（三）弱化金融市场调控的有效性。在债权型货币错配情况下，为了维持汇率相对稳定，中央银行成为银行间外汇市场的最大买家，在没有采取相应的对冲措施或者对冲不充分的情况下，外汇占款的增加必然引起基础货币和M2增长过快，并最终带来通货膨胀压力。央行对此采取了对冲操作，由于我国货币市场规模有限，不可能对巨额的基础货币投放量完全进行对冲，而且对冲需要支付成本，并且会导致利率上升，从而使对冲操作不具有可持续性。在一般情况下，如果国外需求减少时，一国货币政策的正常反应是降低利率，刺激国内需求，并让本币适度贬值。在存在货币错配的情况下，本币贬值会产生不利的资产负债效应，导致借款企业净值大幅缩水，从而陷入财务困境，甚至破产，企业的破产会对银行等金融机构造成不利影响。因此，在货币错配情况下，以利率作为调控工具的货币政策效力可能受到制约。

　　防范商业银行货币错配风险的建议

　　随着我国外汇管理体制改革和资本项目管理的进一步开放，商业银行货币错配的风险可能加大。降低这些风险，需要从加强宏观审慎监管、丰富金融市场工具、调整资产负债结构等方面综合考虑。

　　（一）将商业银行货币错配纳入宏观审慎监管范畴。建立货币错配风险预警体系，将货币错配纳入宏观审慎监管范畴，密切关注商业银行和企业的货币错配状况，跟踪监控银行的外币贷款、银行客户的外币资金缺口，尽可能地使外汇贷款的分布结构与外币资产分布结构相匹配。通过对整个商业银行体系货币错配的密切监控,对银行体系系统性外汇风险进行预警。

　　（二）加快金融市场和金融衍生工具的建设。货币错配持续存在的一个重要原因就在于现有保值、对冲交易工具的缺少。这一方面使得银行业的金融衍生风险集中，不利于银行及时地将风险头寸转移出去，另一方面还使得非银行主体在资产与负债不匹配时无法及时地通过金融衍生工具予以对冲，从而被动地保留了大量外汇风险敞口。当前应进一步扩大银行间外汇市场主体，放宽准入条件，鼓励更多的主体进入市场，避免货币错配风险过度集中到商业银行。要加快衍生工具创新，积极发展外汇远期交易市场和金融衍生品市场如外汇远期交易、外汇期权、外汇掉期等，为银行和企业提供汇率风险的对冲保值工具，避免货币风险敞口不断积累。

　　（三）商业银行应主动调整资产负债结构。商业银行要通过限额管理、头寸管理和风险对冲等手段来降低货币错配程度，规避汇率风险。通过制定严格的限额，将外汇交易头寸限制在可承受的范围内。对结构性外汇头寸运用金融衍生工具如外汇远期交易、外汇期权、外汇期货、货币互换进行套期保值。利用外汇敞口分析、情景模拟分析、压力测试和VaR等方法定期对外汇敞口净额进行汇率敏感性分析，并根据汇率变动趋势对外汇敞口进行相应的调整，合理安排外币资金的来源和运用以最大限度地减少潜在的货币错配。要积极帮助客户抵消风险敞口，对客户以外币标价的贷款的投向和运用进行不定期和定期的监控，评估客户的违约可能性，并将这种违约可能性作为对该企业发放贷款的考量因素，以激励企业更好控制自身的敞口风险。

　　（四）进一步完善人民币汇率形成机制。商业银行本外币资产负债结构的扭曲根源来自于经济结构的深层次矛盾，仅仅依靠银行来防范货币错配风险是不够的。应继续深化人民币汇率改革，扩大汇率浮动区间，进一步推进人民币国际化，防止国际收支失衡，促进产业结构调整升级。通过深化改革和结构调整，消除本外币政策的套利空间，弱化经济主体货币错配的驱动力，减轻商业银行降低货币错配风险的外部压力。