投资决策

　　投资决策是指企业或个人在面临多种投资机会时，通过分析、比较和评估各种投资方案的风险和收益，最终选择能够实现财务目标的最优投资方案的过程。

　　投资决策是企业财务管理中的核心环节，直接影响企业的盈利能力、现金流状况和股东权益。正确的投资决策有助于企业实现资源优化配置，提高经济效益，增强市场竞争力。

　　投资是企业使用资本的过程。企业财务对期限长、金额大、对企业经营有重大影响的项目的评估决策行为，称为企业投资管理，也称“资本预算”。企业投资在实务中，大致分为建设项目投资、证券投资和另类投资等。

　　资本预算，是指识别、分析投资项目的回报也称现金流，比较、选择投资项目的过程，这类项回报期通常超过1年。现金流和货币的时间价值是资本预算的基础，企业财务管理通过对投资方案进行量化评估，来选择和决策能为企业带来最大价值的投资项目

　　投资决策的步骤（程序）如下：

　　1.进行企业内外部环境分析。

　　说明：包括宏观环境、行业环境和企业内部条件分析。

　　2.识别投资机会，形成投资方案。

　　说明：通过甄别投资方向，确定投资类别，权衡企业的必要投资、替代投资、扩张投资和多元化投资。

　　3.估算投资方案的现金流量和各种评价指标。

　　说明：如净现值、内含报酬率、会计收益率等。

　　4.进行指标分析，选择最优投资方案。

　　5.严格投资过程管理，动态评估投资风险。

　　说明：包括立项审批、招投标管理、合同管理、监督跟踪、项目责任制、风险控制。

　　6.评估投资效果，进行项目后评价。

　　完成竣工验收、项目审计、项目后评价工作，落实决策留痕和责任追究制度。

　　（一）投资项目的一般分类

　　1.独立项目

　　（1）概念：即某一项目的接受或放弃不影响其他项目，也不受其他项目影响。

　　（2）决策方法：若无资金限制，只要项目达到决策的标准，则项目均可接受。

　　2.互斥项目

　　指某一项目一经接受，就排除了采纳另一项目或其他项目的可能性。

　　（二）根据企业项目投资的内容分类

　　1.固定资产投资项目

　　为建造、购买或更新经营性和非经营性建筑物、仪器设备、运输工具等进行的投资。

　　2.研发投资项目

　　为研究和开发新产品、新服务产生的各项费用支出。

　　3.其他投资项目

　　小型技改措施、信息化建设、节能环保、消防保卫等方面投资。

回收期法

　　1.非折现的回收期法

　　投资回收期指项目投产后带来的现金净流量累计至与原始投资额相等时所需要的时间。该指标数值越小，表明回收年限越短，方案越有利。

　　2.折现的回收期法

　　折现的回收期法是由传统回收期法演变而来的，即通过计算每期的现金流量的折现值来确定投资回报期。

　　3.计算公式

　　非折现回收期=现金净流量累计为正值前一年的年限+现金净流量累计为正值当年年初未收回投资额/该年现金净流量

　　【提示】折现回收期计算原理与非折现回收期相同，只是需要将每期现金净流量折现为现值。

　　4.回收期法的优缺点

　　优点：

　　①计算资金占用在某项目中所需的时间，可在一定程度上反映出项目的流动性和风险。在其他条件相同的情况下，回收期越短，项目的流动性越好，方案越优。

　　②一般来说，长期性的预期现金流量比短期性的预期现金流量更具风险。

　　缺点：

　　①未考虑回收期后的现金流量。

　　②传统的回收期法还未考虑资本成本，即在计算回收期时未使用债务或权益资金的成本进行折现计算。

净现值法(NPV)

　　含义：净现值指项目投产后未来现金净流量现值与原始投资额现值之间的差额

　　计算公式：

　　基本原理：当净现值为零时，说明项目的收益已能补偿出资者投入的本金及出资者所要求获得的投资收益；当净现值为正数时，表明除补偿投资者的投入本金和必需的投资收益之后，项目有剩余收益，使企业价值增加。所以，当企业实施具有正净现值的项目，也就增加了股东的财富；而当净现值为负数时，项目收益不足以补偿投资者的本金和必需的投资收益，也就减少了股东的财富。

　　评价标准：若净现值大于零，则项目可以接受；若净现值小于零，则项目应放弃；若净现值等于零，表明不改变股东财富，则没有必要采纳。若两个项目为互斥项目，则取正的净现值数额较大者。

　　优点：

　　(1)净现值法使用现金流量而非利润，主要因为现金流量相对客观。

　　(2)净现值法考虑的是投资项目整体，在这一方面优于回收期法。回收期法忽略了回收期之后的现金流量。如果使用回收期法，很可能回收期长但回收期后有较高收益的项目被决策者错误地否决。

　　(3)净现值法考虑了货币的时间价值，尽管折现回收期法也可以被用于评估项目，但该方法与非折现回收期法一样忽略了回收期之后的现金流量。

　　(4)净现值法与财务管理的最高目标——股东财富最大化紧密联结。投资项目的净现值代表的是投资项目被接受后公司价值的变化，而其他投资分析方法与财务管理的最高目标没有直接的联系。

　　(5)净现值法允许折现率的变化，而其他方法没有考虑该问题。

　　缺点：净现值是绝对量指标。因此没有考虑投资项目的规模因素，不便于投资规模不同项目的直接比较。

内含报酬率法(IRR)

　　1.传统的内含报酬率法

　　内含报酬率是指使项目未来现金净流量现值恰好与原始投资额现值相等的折现率。即：

　　现值(未来现金净流量)=现值(原始投资额)，即净现值等于零的折现率。

　　此时，折现率IRR就是该项目内含报酬率。

　　原理及决策：

　　①如果IRR>资本成本，接受项目能增加股东财富，可行。

　　②如果IRR<资本成本，接受项目会减少股东财富，不可行。

　　假设项目使用的资金成本为10%，若两个项目为独立项目，则均可接受；若两个项目为互斥项目，则选择项目A。

　　【提示】

　　折现率与净现值反向变动，折现率越高，现值系数越低，现值越小，反之现值越大。

　　传统内含报酬率的主要缺陷是再投资假设条件(项目现金流入再投资的报酬率是内含报酬率)以及没有考虑整个项目周期中资本成本率的变动的问题。

　　一般认为现金流量以资本成本进行再投资的假设较为合理。所以项目投资决策的基本方法是净现值法。当传统的IRR法与NPV法发生冲突时，通常以NPV法为准。

　　为了克服传统内含报酬率法的缺陷，可以采用修正内含报酬率法。

　　2.修正的内含报酬率法

　　修正内含报酬率法认为，再投资报酬率应为实际的资本成本，先按实际的资本成本计算出各期现金流量的终值，再求出IRR。有两种计算方法，具体如下：

　　3.内含报酬率法的优缺点

　　（1）优点：

　　①内含报酬率作为一种折现现金流量法，考虑了货币的时间价值，同时也考虑了项目整个周期的现金流量。

　　②内含报酬率法作为一种相对数指标，可以和资本成本率、通货膨胀率以及利率等指标进行比较。

　　（2）缺点：

　　①内含报酬率是相对数指标，无法衡量公司价值（即股东财富）的绝对增长。

　　②在衡量非常规项目时（即项目现金流量在项目周期中发生正负变动时），内含报酬率法可能产生多个解，造成项目评估的困难。

　　③在衡量互斥项目时，传统的内含报酬率法和净现值法可能得出矛盾的结论，此时根据净现值法进行决策。

现值指数法(PI)

　　1.含义及计算

　　现值指数是项目投产后未来现金净流量现值与原始投资额现值之比。表示1元初始投资取得的现值毛收益。

　　现值指数(PI)

　　=未来现金净流量现值÷原始投资额现值

　　=1＋净现值/原始投资额现值

　　【示例】

　　设资本成本(必要报酬率)为10％，甲投资项目的各年现金净流量如下：(单位：万元)

　　依据上述资料，甲项目的现值指数为：

　　PI＝[8×(P/A，10％，3)×(P/F，10％，2)]/[5/(1＋10％)＋5]

　　＝16.44/9.55＝1＋6.89/9.55＝1.72

　　理解：因为净现值无法评价投资额不同的项目的好坏，所以引入了现值指数法，这样即使投资额不同，也可以通过现值指数评价项目投资顺序。

　　2.相关解读

　　①现值指数＝1＋净现值/原始投资额现值

　　理解：现值指数=未来现金流量现值/原始投资额现值

　　未来现金流量现值=净现值+原始投资额现值

　　现值指数=（原始投资额现值+净现值）/原始投资额现值=1＋净现值/原始投资额现值

　　②原始投资额现值说明

　　原始投资额包含设备购置及安装支出、垫支营运资本等非费用性支出，也可能包含机会成本等。营运资本垫支可以是在项目初始点一次垫支，也可以是分次垫支。根据历年真题答案分析，关于营运资本分次垫支的，“原始投资额现值”中只考虑在项目初始点垫支的营运资本部分。

　　理解：原始投资额主要分为三部分：

　　A初始资产投资（房、地、车辆、设备等等）

　　B垫支营运资本（刚开始要自己垫付一部分资金用于项目启动，之后会收回）

　　C机会成本，比如手里有一块地，卖了能赚10万，不卖用于项目投资只能赚8万，那这2万就相当于因投资项目而失去的机会成本

　　3.决策原则

　　现值指数大于1，该项目可以增加股东财富，应予采纳。反之，应该放弃。

　　4.优缺点

　　现值指数表示1元初始投资取得的现值毛收益。现值指数是相对数，反映投资的效率，现值指数消除了投资额的差异，但是没有消除项目期限的差异。

　　理解：比如现值指数1.2，说明投资1元可以挣1.2元，有0.2元的毛收益。

　　现值指数越高说明项目收益率越高，跟投资额大小没关系，但是没有考虑投资期限。

　　比如A项目投资现值指数1.5，投资期限10年；B项目投资现值指数1.4，投资期限1年，那考虑到时间因素，可能不会选择现值指数高的B。

会计收益率法

　　会计收益率是项目寿命期的预计年均收益额与项目原始投资额的百分比。

　　计算公式：会计收益率＝年均收益额/原始投资额

　　会计收益率法的决策原则是：该指标数值越大越好。

　　优缺点：

　　（1）优点：会计收益率计算简便、应用范围广，在计算时可以直接使用会计报表数据；

　　（2）缺点：没有考虑货币的时间价值

投资决策方法总结

　　（一）不同规模的项目

　　对于投资规模不等但是寿命期相同的互斥项目进行决策时，用净现值和内含报酬率评价的结论可能出现矛盾，可采用扩大规模法进行决策。即假设存在多个投资规模小的项目，并且这些项目的初始投资和预期现金流量基本相同，然后计算其净现值与投资规模大的项目作比较。

　　（二）不同寿命周期的项目

现金流量的概念

　　现金流量指一个项目引起的现金流人和现金支出的增加量。

现金流量的估计

　　1.现金流量估计中应该注意的问题

　　(1)假设与分析的一致性

　　①各部门为同一项目的现金流量预测作统一的假设；②应当保证在预测中不存在内在的偏见，如提出扩建或更换项目的经理可能对项目情有独钟，从而高估项目预期的现金流量。

　　(2)现金流量的不同形态

　　与资本投资方案有关的现金流量模式可以分为常规现金流量模式(一次性现金流出与以后连续现金流人)与非常规现金流量模式(最初的现金流出没有带来连续现金流人)。

　　(3)会计收益与现金流量

　　通过净利润进行调整得出项目的现金流量时，应注意以下几点：

　　①固定资产的成本：不仅指厂房、机器设备成本，还应包括运输、安装等费用，项目终结时还应考虑残值出售引起的现金流量变化。

　　②非付现成本：非付现成本本身不引起现金流量变化。以净利润为基础调整计算现金流量时，由于净利润中扣除了非付现成本与费用，因此估计现金流量时应将这部分非付现成本与费用加回。

　　③净经营性营运资本的变动：建设期需要垫支资金等以供生产、经营需要(现金流出)；项目终结时垫支的营运资本会以现金流量的形式返回企业(现金流入)。

　　④利息费用：利息费用是融资活动产生的现金流量，不是经营投资活动的相关现金流量，即不应作为现金流出。

　　2.现金流量的相关性

　　只有增量的现金流量才是与项目相关的现金流量。

　　区别如下几个概念：

　　（1）沉没成本

　　是指已经发生的支出或费用，不属于采用某项目而带来的增量现金流量，在投资决策分析中不必加以考虑

　　（2）分摊的间接费用

　　无论项目是否投资，预先发生的需要分摊的间接费用已经存在并将继续发生，项目分摊的间接费用不属于增量现金流量，即不相关成本。但是如果项目投资带来了间接费用的增加，则增加部分是需要考虑的相关成本

　　（3）机会成本

　　如果选择了某一方案，就必须放弃另一方案或其他方案。所放弃项目的预期收益就是被采用项目的机会成本。机会成本是需要考虑的

　　关联影响：

　　当采纳一个新项目时，该项目可能对公司其他部门造成有利或不利影响，如新产品推出，会使原有产品销售收入增加或减少（即互补效应或挤出效应）

　　提示：不能将新产品的销售收入全部作为增量收入，需要扣除原有产品销售收入减少部分（或加上原有产品销售收入增加部分）

　　3.折旧与税收效应

　　因固定资产折旧的计提而使企业减少所得税负担的效应，称为“税收抵扣收益”，视为现金流入量。项目税后营业现金流量计算有三种方法。

　　（1）根据现金流量概念直接计算

　　营业现金流量＝营业收入－付现成本－企业所得税

　　（2）根据利润调整计算

　　营业现金流量＝息税前利润×（1－企业所得税税率）＋折旧

　　（3）根据所得税对收入、付现成本和折旧的影响计算

　　营业现金流量＝营业收入×（1－企业所得税税率）－付现成本×（1－企业所得税税率）＋折旧×企业所得税税率

项目风险的衡量方法

　　影响项目净现值的因素有销售数量、销售单价、单位变动成本、固定成本、折旧、变现价值、资本成本等。每项数据的概率分布估计的变动，决定了净现值概率分布的性质，即决定了项目的特有风险。概率分布越集中，风险越小。

　　1.敏感性分析

　　（1）敏感性分析就是在假定其他各项数据不变的情况下，各输入数据的变动对整个项目净现值的影响程度，是项目风险分析中使用最为普遍的方法。

　　（2）缺点在于分别孤立地考虑每个变量，而没有考虑变量间的相互关系

　　2.情景分析

　　（1）情景分析是在对企业经营管理中未来可能出现的相关事件情景进行假设的基础上，结合企业管理要求，通过模拟等技术分析相关方案发生的可能性、相应后果和影响，以便作出最佳决策。运用时，通常与敏感性分析结合，分析项目在最好、最可能发生和最差情况下的净现值之间的差异，以此来分析项目的风险。

　　（2）情景分析的主要优点是注重情景发展的多种可能性，降低决策失误对企业造成的影响，对决策事项的可参考性更强。主要缺点在于主观性较强，对于情景数据的准确性、逻辑性及因果关系的建立要求较高。

　　3.蒙特卡洛模拟

　　蒙特卡洛模拟是将敏感性与概率分布结合在一起进行项目风险分析的一种方法。

　　4.决策树法

　　决策树是一种展现一连串相关决策及其期望结果的图像方法。决策树在考虑预期结果的概率和价值的基础上，辅助企业作出决策。

项目风险的处置

　　【提示1】确定当量法是通过现金流量进行风险调整，风险调整折现率法是通过折现率进行风险调整。

　　【提示2】项目的资本成本或者折现率，应该反映的是该项目的系统风险或者市场相关风险，而不是该项目的非系统风险，在对一个投资项目进行分析时，要关注该项目的特有风险。

　　【注意】如果该项目的风险明显高于公司风险，就应该以更高的资本成本进行折现。实务中没有好的调整方法确定这一折现率，主要还是靠职业判断。

　　私募股权投资是指采用私募方式募集资金，对非上市公司进行的权益性投资。私募股权的投资理念是投资于能在未来一定期限内具备上市条件的企业，以便于上市后在二级市场上套现退出。通过放大资本、共担风险，实现超额投资收益。投资项目的选择标准通常包括杰出的管理团队、有效的商业模式或核心技术、持续的增长能力和可行的退出方案。

私募股权投资的步骤和类别

　　(一)私募股权投资步骤

　　1.投资立项

　　投资部门通过人脉网络、同行合作、中介机构、银行与政府机构进行项目发现和筛选，开展项目调研与实地考察，出具项目投资分析报告，提出投资建议

　　2.投资决策

　　投资部门完成项目立项后，着手市场尽职调查和风险评估，提出主要投资条款与初步投资方案，报总经理办公会审批，组织投资决策会议(投决会)，然后召开公司董事会与股东会，审议通过最终投资协议

　　3.投资实施

　　根据董事会、股东会审批意见，签署投资协议，履行出资义务，完成出资验资报告，进行投后管理

　　(二)私募股权投资的类别

　　私募股权投资种类繁多，按照投资战略方向可以分为以下几方面：

　　1.创业投资(风险投资)(VC)

　　含义：一般采用股权形式将资金投向提供具有创新性的专门产品(或服务)的初创型企业。这种企业的失败率很高，但其预期收益率也很高

　　目的：并不是为取得对企业的长久控制或为获取企业盈利分红，而是在于通过资本运作，获取加倍的资本增值

　　2.成长资本(扩张资本)

　　含义：投资于已经具备成熟的商业模式、较好的顾客群并且具有正现金流量的企业

　　目的：成长资本投资者通过提供资金，帮助目标企业发展业务，巩固市场地位

　　3.并购基金

　　含义：专门进行企业并购的基金，即投资者为了满足已设立的企业达到重组或所有权转移而存在资金需求的投资

　　并购基金投资的主要对象：成熟且有稳定现金流量、呈现出稳定增长趋势的企业

　　目的：通过控股确立市场地位，提升企业的内在价值，最后通过各种渠道退出并取得收益

　　4.房地产基金

　　我国的房地产基金主要投资于房地产开发项目的股权、权或者两者的混合房地产基金一般会与开发商合作，共同开发特定房地产项目。在合作开发模式下，房地产基金会要求开发商甚至开发商的实际控制人对其债权投资提供各种形式的担保。在房价上涨与房地产开发企业融资渠道收窄的情况下，私募房地产基金迅速发展

　　5.夹层基金

　　主要投资于企业的可转换债券或可转换优先股等“夹层”工具。它是杠杆收购特别是管理层收购中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口

　　6.母基金(FOF)

　　专门投资于其他基金的基金。母基金向机构和个人投资者募集资金，并分散化投资于私募股权、对冲基金和共同基金等。母基金既降低了投资者进入私募股权的门槛，也帮助投资者实现了不同基金之间的风险分散化。但母基金本身收取的费用也提高了投资成本，这也是大型机构投资都较少投资母基金的主要原因

　　7.产业投资基金

　　这是我国近年来出现的具有政府背景的投资人发起的私募股权投资基金。一般指经政府核准，向国有企业或金融机构募资并投资于特定产业或特定地区的资金

私募股权投资基金的组织形式

　　确定私募股权投资基金的组织形式主要考虑如下因素：相关法律制度、基金管理成本税负状况、激励与约束机制、基金的稳定性等。目前，我国私募股权投资基金的组织形式主要采取有限合伙制、公司制和信托制三种组织形式。

　　1.有限合伙制

　　有限合伙制是私募股权投资基金最主要的运作方式。合伙人由有限合伙人(LP)和普通合伙人(GP)构成

　　典型的有限合伙制基金由IP和GP依据有限合伙协议共同设立，其中必须至少有一家是GP，GP对合伙企业债务承担无限连带责任，并对外代表基金执行合伙事务，从而成为基金管理人。其收入来源为基金管理费(由所有基金份额持有人共同承担)与收益分红。LP则只负责出资，且以其出资为限，承担连带责任。GP有时会承担基金管理人角色，但有时也委托专业管理人对股权投资项目进行管理与监督。与公司制、信托制私募股权基金不同，GP具备独立的经营管理权力。LP虽然负责监督GP，但不直接干涉或参与私募股权投资项目的经营管理。通常LP出资比例占基金全部份额的80%以上，GP则不少于1%

　　2.公司制

　　公司制是指私募股权投资基金以股份公司或有限责任公司形式设立

　　公司制私募股权投资基金往往具有较为完整的公司组织结构，运作方式规范且正式。投资者一躔蝥侦享有作为股东的一切权利，并且与其他公司的股东一样，以其出资额为限承担有限责任。在公司制私募股权投资基金中，基金管理人可以作为董事，或作为独立的外部管理人员参与私募股权投资项目的运营。与有限合伙制不同，公司制基金管理人受到股东的严格监督管理

　　3.信托制

　　信托制是指由基金管理机构和信托公司合作成立，通过发起设立信托收益份额募集资金，进行投资运作的集合投资基金。基金由信托公司与基金管理机构形成决策委员会共同决策。信托制私募股权投资基金，一般分为单一信托基金与结构化信托模式。运营流程基本相同。信托公司通常代表所有投资者，以自己的名义对整个私募股权投资项目与基金发行、管理与运作负责，即信托公司通常掌握财产运营的权利，但其角色并不完全等同于CP，其也是作为受益人，出资设立信托基金

私募股权投资退出方式的选择

　　私募股权投资的退出机制，是指私募股权投资机构在其所投资的企业发展相对成熟后将其拥有的权益资本在市场上出售以收回投资并获得投资收益。

　　投资退出的时间选择需要考虑宏观因素、创业企业因素和股权投资方因素的影响。主要退出机制如下所示：

　　1.首次上市公开发行(IPO)

　　私募股权投资通过被投资企业的股份上市，将拥有的私人权益转化为公共股权，公开交易，套现退出。通常认为上市退出是私募股权投资的最佳退出方式。

　　2.二次出售

　　私募股权投资基金将其持有的项目在私募股权二级市场上出售的行为。

　　3.股权回购

　　标的公司通过一定途径购回股权投资机构所持有的本公司股份。

　　特点：简便易行、成本和收益较低、风险可控等。

　　4.清算退出

　　主要是一种针对投资失败项目的退出方式。清算退出是私募股权投资最不理想的退出方式。

　　清算退出是在私募股权投资基金所投资的企业由于各种原因解散情况下，经过清算程序使私募股权投资基金所投资的企业法人资格终止，仅在股东之间分配剩余财产。