股权契约

　　股权契约是股东之间就公司相关问题签订的契约，用以协调股东内部的利益关系，在股权分散的情况下尤其要协调大股东与小股东之间的关系。股权契约规定了股东投入股权资本后，对公司有治理权，即在董事会中有选举权和被选举权，就公司合并、分立、停业等重大决策有投票权；有出售和转让股份的权利；当公司发行新股时，有优先认购权；对公司收益有剩余索取权。

　　一、股权契约是最好的风险分担契约关系

　　现代企业契约模型确立了股东——管理为企业经营风险的主要承担者，企业的契约模型中，契约参与人有管理层、股东、债权人、供应商、政府和员工等等。股东对企业履行出资义务，拥有企业的正常控制权和剩余收益权，而剩余收益权就表现出风险的分担功能。股东的剩余收益权是和正常控制权伴生的，企业让渡了正常控制权，换来了股东在利益分配上的让步。类似“免责”条款的设计，股东在企业经营失败的时候将因为只能获得“剩余收益”而丧失收益权，这是股东对企业的“免责”。而股东在企业正常经营的情况下将获得超高的“控制权增效”，这是企业对股东附加“免责”条款的超额回报。通过这种机制，企业在对其他契约方履行固定支付义务后，经营上的风险通过剩余收益表现为股东和企业的共同分担。只有在股权契约关系分担风险之后，无风险或低风险契约才可能参与到企业中来，故而股权契约是最好的、基础的风险分担契约关系。

　　二、股权契约具有动态适应性

　　在分析契约风险分担机制的演进的时候，分析了债务契约的刚性约束条款在风险分担上缺乏主观能动性，归根结底，在于债务契约往往被设计成静态契约的形式。如果“免责”是可行的，债务契约作为一种静态契约，也必须不断地根据契约环境变化对契约条款进行修改，形成新的契约关系。债权人治理的公司治理模式不管在治理结构和治理机制方面都远远不如股东治理模式成熟和完善，治理的难度和复杂程度都很大。而且从“免责”条款设计应体现“契约公平”的原则来看，债权人在股东让渡控制权而取得企业的控制权后，仍然对企业拥有固定的先于股东的求偿权，则明显有碍公平原则，“相机治理”机制就必然面临两种选择：清算企业或者“债转股”。而股权契约正好和债务契约相反，抛开交易成本的优越性不谈，股权契约更具有动态适应性。作为基础契约，股权契约的比例分成有一种能动的动态性，在企业经营状态的变化过程中能动地、制度化地将风险和收益在企业和股东之间分配，将一切免责纳入其中，即使需要修改，也只是对比例的修改。

　　三、股权契约可以更有效地化解资产专用性风险

　　资产专用性是指为支持某项特殊交易而进行的耐久性投资，如果对该项投资进行重新配置或移作他用会有很大的损失。股权契约的长期稳定性决定其可以更有效地化解资产专用性的风险。这里的资产的含义更广地包含契约关系主体拥有和控制的可以用以签订具体契约的资源，例如员工的某项专业技能、管理层的特殊行业的管理技能、供应商的特制的材料以及专用的设备。这些资源在一定程度上：具有专用性，如果契约关系终结，资源的拥有和控制者（原契约关系主体）将面临巨大的转换成本，不论是寻找新的资源需求者或者是重新控制或拥有新的资源，都要耗费巨大的交易成本。

　　资产专用性风险有赖于股权契约的长期稳定得以化解，在现代企业契约模型中，股权契约“资本雇佣劳动”的契约关系内聚股东和管理层，并且以此契约关系为耦合点和经济主体签订各种形式的契约，交换经济主体拥有的各种资源。相对于债务契约而言，股权契约是一种永久性的契约，可以化解资源拥有者的资产专用性的风险，将各种契约关系结合在一起，构建现代公司制企业。这也正是现代契约理论在企业理论方面取得的成就，体现企业对市场的替代，也就是要素市场对产品市场的替代。

　　四、股权契约能更有效地适应不确定的契约环境

　　契约是不完备的，契约的不完备性构成了债务契约风险分担机制的“死穴”。在不确定的契约环境里，契约关系的主体不可能预见到在整个契约关系存续的期间内可能遇到的情况，通过对这些情况对契约关系主体可能造成的结果进行理性预期，并在契约中对契约关系的主体可以采取的应对措施加以明确的约定。标准债务契约无论是直接的债务契约，还是间接的债务契约，都不能完全解决信息不对称以及未来的不确定性等问题，换言之，契约的不完备性决定了个人和金融中介机构都不能凭借标准的债务契约来解决由于信息的不对称导致的逆向选择问题，债务契约的静态性也无法动态地应对未来的不确定性，因而金融系统还必须有其他合适的契约来处理这种问题。为了克服签约双方因事前的信息不对称导致的逆向选择的风险，投资者通过与企业签订动态性的股权契约，就能够防止企业家冒更大的风险，在很大的程度上降低因为契约的不完备性带来的负面影响。

　　一、债务契约和股权契约的大小和结构

　　（一）契约中的道德风险问题

　　对于债务契约，若项目失败，银行不知是由于运气差还是由于企业的道德风险所造成，因而不得不对项目进行监管。对于股权契约，该问题有两方面：一方面项目质量不确定，双方对项目信念是相同的，对称的，之后质量信念根据Bayes法则调整；另一方面，企业有动态道德风险，投资者不能观察企业对资金的使用，因而调整过程是非对称的。可以说债务契约存在“隐藏信息的道德风险”或者“事前道德风险”，而股权契约存在“隐藏行为的道德风险”或者是“事后道德风险”。

　　（二）支付或者收益的大小

　　对于债务契约，每期需借固定生产成本，长期债务契约的支付固定，再融概率依赖于企业报告利润。对于股权契约，每期需融得技术创新投资，短期股权契约存在融资优序：第二期扩张阶段＞第一期进入阶段＞第二期进入阶段，但同时也存在早停问题，产生社会无效，长期股权契约相比更有效，为“早停问题”提供了资金保证，缓解了投资不足。

　　（三）契约的构成和大小

　　债务契约固定支付依于项目的成败，若第一期失败，则利润不足以抵补支付，得不到再融资，若第一期成功，则得到再融资，由于道德风险，银行第二期仅得到最低利润。对于股权契约，由于投资者充分参与，因而契约依赖于利润分成，股份考虑到了资金滥用、学习租金和竞争效应。一期股份在短期情形小于长期情形，长期股权契约缓和了动态道德风险。

　　（四）再融资概率的大小

　　股权契约的再融资概率在0到1之间，这是它的基本特征，投资者将根据创业者报告的利润选择再融资概率的大小，若所报告的利润很低，则投资者有可能不再给创业者融资，这有助于缓和道德风险。对于短期股权契约，再融概率为1或0。

　　（五）代理成本

　　对于债务契约而言，尽管每期都赢利，但银行观察不到，因而有时企业不得不停产，退出。对于股权契约，若利润很低则不能达成长期债务契约，对短期债务契约情形，银行更偏好于在第二期扩张阶段为企业融资。

　　二、契约对创新行为、定价战略、产业市场结构以及掠杀活动的影响

　　（一）对创新活动的影响

　　对于债务契约，技术创新成本是二次函数，跨期不同，考虑到后期竞争，前期的创新成功率（投入）增加，即两期投入并非是均等的，第二期创新活动依赖于第一期获得的市场情形。若某个企业初期有成本优势，则对创新的成功率要求更高，因而投入也更大，这是“成功养成功”的思想；另外，对称情形的创新投入是最高的。对于股权契约，技术创新成本是线性的，而且产品和工艺创新等同，尽管模型假设比较简单，但能抓住技术创新竞争动态基本特征。

　　（二）对定价战略的影响

　　在债务契约创新中，若仅一家企业有外债，则其创新活动将极大地减少，定价高于内源融资竞争对手，为获得成本优势及市场份额，内源融资对手则大大增加了第一期技术创新投入；若双方的成功率都下降，预期价格都高于内源融资情形；若只有一家企业在第一期技术创新成功，则失败者因为得不到再融资而退出市场，留在市场上的一方成为市场上的垄断者。从价格上来看，债务融资契约缓和了竞争，第二期则获得消费者的保留价格——垄断价格。对于股权契约，若Y未成功进入，则i将继续垄断市场，若Y进入成功，则预期价格将下降，增加了社会福利。

　　（三）对市场份额的影响

　　债务契约中再融概率小于1，因而可能使债务融资企业退出市场，市场可能从双寡头变为垄断。而对于股权契约，若Y成功进入，则市场从垄断变为双寡头。

　　（四）跨国公司的掠杀活动

　　债务融资契约中，掠杀引起杠杆企业创新激励减少，因而在创新竞争中落败的可能性增大，银行可能拒绝再融资，此时企业不得不离开市场，内源融资企业成为垄断者，由于再融概率小于l，故容易受到内源融资企业的掠杀。在股权契约中，由于内源融资企业的掠杀，潜在进入者的预期利润下降，使得长期股权契约更难在企业与投资者之间达成，故短期股权契约甚至可能是无效的。若新产品与现有产品差别不大，则掠杀会特别成功。这些结论印证了第一章中的“鼓鼓钱袋”战略，即有充分内部资金的企业在技术创新竞争中会占优。在动态寡占竞争中优势会得到进一步加强。