仓单串换

　　仓单串换，是指客户通过期货经纪公司向期货交易所提交申请，将不同品牌、不同仓库的仓单串换成同一仓库同一品牌的仓单。大宗商品交易场所的交易品种有很多也是期货品种，大宗商品交易场所应该积极与期货交易所洽谈合作，尝试开展期现结合业务，打通大宗商品交易场所与期货交易所之间的通道，为客户提供仓单串换服务，并协调仓单持有方、需求方、仓库、期货交易所等相互配合开展此业务以服务实体经济发展。

　　期货市场是一个标准化的市场，其合约的标准化、交割地点的集中性特点与现货企业特别是中小微企业的个性化需求有时会存在矛盾。对此，期货交易所进行了一些制度创新试点，为大宗商品产业链的上中下游不同类型企业，特别是中小微企业参与期货交割提供便利，仓单串换便是其中一例。

　　所谓的期货仓单串换，是指客户通过期货公司会员向期货交易所提交申请，将不同品牌、不同仓库的仓单串换成同一仓库同一品牌的仓单。以最先试点仓单串换的豆粕期货为例，客户在最后交割日买入的试点集团所属厂库豆粕标准仓单，可申请在该集团其他厂库提取现货（简称为“仓单串现货”），或者串换为该集团其他厂库的标准仓单（简称为“仓单串仓单”），这使得期货市场的买方经常面临的交割地点不确定性难题有了新的解决之道。

　　之所以从豆粕期货试点仓单串换，是因为这一品种的产业结构较为特殊。豆粕作为大豆压榨的产品，其产业链涉及大豆压榨、油脂、饲料加工、养殖等众多环节。上游的卖方即大豆压榨业，主要集中在环渤海、华东和华南三大区域的沿海地区，产业布局均衡、集中度适中，这些工厂大多数由中粮、益海、九三等约10家大豆压榨集团拥有。而下游的买方即饲料和养殖企业，大部分以中小微企业为主，实力普遍较弱。由于交割库分布在不同区域，饲料加工业在参与交割时极易接到异地仓单，而豆粕易霉变，保质期短，物流成本和异地销售的不便都可能增加企业的计划外成本。

　　对此，大连商品交易所通过联合中国粮油、嘉吉投资等大型企业集团，在豆粕品种上开始试点集团内厂库仓单串换制度。根据该制度，饲料企业等中小微买方客户交割后，可在仓单注册厂库所属的该集团其他工厂提货，或者将手中仓单换为该集团其他交割库仓单，为买方提供了更多的交割选择，买方在衡量异地交割成本和仓单串换成本后，可以选择最优交割模式，显著减少交割成本。

　　以仓单串换试点后的首个合约豆粕1401合约为例，该合约共交割15580吨，其中仓单串换量3900吨，共有来自湖南和安徽等地的4家饲料企业参与串换，当时上述企业接到了广东阳江嘉吉的厂库仓单，距离企业经营地较远，最后串换到江苏南通嘉吉。以最接近交割地点广东阳江的湖南某饲料企业为例，该客户的串换成本为每吨41.4元（包括11.4元/吨的地域价格差和30元/吨的厂库生产计划调整费），节省的物流成本为180元/吨，降低了约140元/吨的接货成本。

　　目前，除了豆粕期货之外，豆油和棕榈油等品种也实施了仓单串换制度。据悉，未来大商所还将扩充串换厂库数量规模，并将贸易商纳入串换供给主体，实现由集团内向集团间、集团外延伸；将串换商品品质由期货交割标准品扩大到不同类型的产品，实现品质的串换，以打破期货市场在有限的交割地点进行交割的传统安排，更有针对性地服务中小微企业。

　　仓单串换不仅解决了中小微企业的交易参与难的问题，对于提升油脂油料市场的定价透明度和合理性，实现期现融合发展同样意义重大。

　　仓单串换制度推出后，豆粕期货和现货价格得到有效收敛，豆粕期货在近月合约活跃度明显增加。仓单串换制度推出前，由于买方对异地交割及价格收敛存有顾虑，在临近交割月时，大量持仓平仓，远月合约流动性低。制度推出后，相应的持仓大幅增长，如2012-2014年作为豆粕主力合约的9月合约在进入交割前月首个交易日持仓量分别为8万手、18万手、33万手（单边），逐期增幅明显。同时，仓单串换业务推出后，期现价格差大幅缩窄，豆粕主力合约基差比过去6年同期平均基差缩小了16-192元/吨，远期销售基差也大幅降低，从2013年9月以前的250元/吨左右下降到2014年9月份的100元/吨以下。而从2015年9月份的基差销售合同看，平均基差在100元/吨以下已成为常态且基本稳定，这表明豆粕期货市场的价格发现功能得到提升。

　　更重要的是，仓单串换催生了大型企业集团和中小微企业均普遍认可的区域价差基准。因豆粕的销售半径通常不超过200公里，区域间的供需差异等因素使得豆粕现货市场价格差异比较显著。为了增强豆粕区域价差的透明度，大商所在其官方网站上每月发布区域价差，基础数据分别来自于第三方市场机构和厂库的对外报价，并以五日均值计算区域价差。试点以来，这些区域价差不仅成为仓单串换双方的定价依据，也为市场提供了重要的定价参考，有助于建立全国性的油脂油料品种现货价格体系，从而增强期货市场对现货价格的引导作用，构建成以期货价格为核心、串换平台地区性价差与品质价差为补充的完整价格基准体系，为油脂油料产业发展提供完整的价格信号。

　　仓单串换是大商所期货交割服务的又一创新。未来，仓单串换还有更大的发展空间，如利用集团优势、地区龙头企业优势，扩充串换厂库数量规模，将贸易商纳入串换供给主体，实现由集团内向集团间、集团外延伸；将串换商品品质由期货交割标准品扩大到不同类型的产品，实现品质的串换。交易所已经开始研究将仓单串换由集团内厂库向集团间厂库推行，进一步提升仓单串换的效率。

　　案例：依靠仓单串换小微企业化解尿素采购困局

　　A企业与B企业均为尿素下游的小微企业，主要从事氨基膜塑料及其餐具的生产与出口业务。鉴于企业规模较小，两家企业的尿素年采购量均不超过3万吨，因而常常陷入资源有限、采购渠道不稳定、抗风险能力低以及议价能力弱的困境。为稳定采购渠道以保障生产，他们将目光投向了期货市场。

　　这两家企业在UR2405合约最后交易日前一交易日建仓，开展买入交割操作。2024年5月17日，A企业参与买入集中交割UR2405合约10手（共计200吨），货款约45万元。同日，B企业参与买入集中交割UR2405合约5手（共计100吨），货款约22万元。

　　在UR2405合约的交割环节，依据郑州商品交易所的买入交割意向配对规则，按照建仓时间和持仓时间优先原则，A企业交割的10手全部匹配到河北省交割厂库X；B企业交割的5手当中，3手匹配到河北省交割厂库X，另外2手匹配到河北省交割厂库Y。两家企业均未能匹配到其心仪的安徽省交割厂库Z。

　　综合入场点位和运费因素，A企业和B企业均面临采购成本居高不下的风险。

　　实施过程

　　2024年5月中下旬，笔者所在期货公司了解到A企业和B企业的难题。考虑到在此次交割过程中，公司的产业客户——尿素贸易企业C在安徽省交割厂库Z的交割仓单多达107手，期货公司主动向A、B两家企业介绍仓单串换业务，并为C企业牵线搭桥，期望借助仓单串换实现三家企业的共赢。经过多轮沟通，三方最终达成合作协议。

　　随后，三方采用仓转形式（即委托交易所结算货款）进行串换。C企业同意以每吨2250元的价格接收A企业和B企业的货物，并以每吨2300元的价格出售安徽省交割厂库Z的仓单。最终，C企业通过15手尿素串换获利15000元。A企业和B企业也因实现近距离采购，成功压缩了采购成本。

　　项目总结

　　此次仓单串换操作，有效优化了仓单资源配置。仓单串换业务降低了中小企业的交割成本，吸引了更多中小企业参与并利用期货市场，提升了他们的风险管理水平和对现货市场的适应能力，切实助力中小企业实现“降本增效”。

　　同时，作为期货交割与服务的一项创新举措，仓单串换业务取得了两大突破。其一，突破了交割地点的不确定性。仓单串换打破了期货市场长期以来在有限交割地点进行交割的传统模式，有效缓解了期货市场标准化与现货市场个性化之间的矛盾。其二，突破了参与者结构。仓单串换引入贸易商作为串换供给方，增强了市场流动性，加深了期现融合程度，达成了期货服务实体经济的目标。仓单串换业务具有较强的可复制性，具备较高的社会推广价值。

　　效果评估

　　此次仓单串换业务带来了多方面的积极影响：一是增强了客户黏性，通过业务往来提升了客户对期货公司的信赖度；二是推动了公司投研一体化，使期货公司研究员有机会参与现货贸易，深入了解产业链；三是实现了空间转换，为实体企业业务发展创造了更有利的条件（作者：张霄|单位：国元期货））。